作者丨李愿
编辑丨周炎炎
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新媒体编辑丨实习生 朱一丹
自今年 3 月宏观经济数据边际走弱后至今，市场有关降息 （特指政策利率） 的预期从未间断。但，每逢关键时刻，央行都会及时发声给予 「纠正」。
最近的一次是，7 月 12 日发布的今年上半年金融数据显示，M1、M2、社融、信贷等关键指标不及预期，不少机构认为央行应降息稳住金融数据，以助力宏观经济回稳向好。不过，央行第一时间通过旗下 《金融时报》 释放了金融总量应放弃 「规模情结」、利率下行面临息差和汇率 「双重约束」 的信号。
据 21 世纪经济报道记者梳理，事实上，自 4 月 18 日首次明确表示要防止利率过低以来，央行多次 （至少包括今年 3 月、4 月、5 月、6 月金融数据以及一季度货币政策执行报告发布后） 关于是否应该降息的预期引导，态度始终未发生变化，即当前我国政策利率和实际利率均处于较低位置，对于实体经济的支持力度是稳固的，未来利率下调受到内外部约束。
市场对于降息预期始终存在，究其原因，一方面与宏观经济形势不无关系，另一方面也是来自高层会议的定调。今年 4 月 30 日召开的政治局会议罕见提到 「要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具」 后，市场对于降息的预期达到顶点，不过截至目前相关举措仍有待落地，这完全不同于以往类似高层会议定调货币政策后的实际政策落地速度，令市场颇感意外。
「将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势，为经济社会发展营造良好的货币金融环境。」6 月 19 日，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示。并同时强调，在调控中央行将注重把握和处理好三方面关系：一是短期与长期的关系，二是稳增长与防风险的关系，三是内部与外部的关系。
在此次论坛上，潘功胜还两次谈到 「规模情结」：一些金融机构仍然有着很强的 「规模情结」，并且以内卷、非理性竞争的方式实现规模的快速扩张，这是不应该的；当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在 「规模情结」，显然有悖经济运行规律。
按照惯例，7 月底即将召开的政治局会议将分析研究上半年经济形势并定调下半年宏观政策，市场对于此次会议将释放何种政策信号高度关注。
7 月 15 日，上半年 GDP 等宏观经济数据发布，二季度 GDP 为 4.7%，较一季度的 5.3% 下降 0.6 个百分点，上半年增速为 5.0%，达到今年政府工作报告提出的 5% 左右目标。国家统计局表示：「总的来看，上半年我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进。同时也要看到，当前外部环境错综复杂，国内有效需求依然不足，经济回升向好基础仍需巩固。」
从外部环境看，受通胀数据等因素影响，美联储首次降息何时落地仍扑朔迷离。
值得关注的是，7 月 15 日至 18 日在北京举行的中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议还分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。粤开证券首席经济学家罗志恒认为，下半年稳增长压力或进一步加大，要充分肯定前期部分政策的效果并延续，也要进一步采取更大力度的政策。「有必要考虑追加财政赤字进一步提高财政支出增速、降准降息、增加一线城市的增量房地产需求等稳增长举措。」
避免资金沉淀空转
今年 2 月，央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，超预期下调 5 年期以上 LPR0.25 个百分点，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。
数据显示，今年一季度人民币贷款增加 9.46 万亿元，低于 2023 年同期的 10.6 万亿元，但高于 2022 年同期的 8.34 万亿元。同时，3 月末的 M1、M2 增速分别降至 1.1%、8.3%。
「当前庞大的货币总量增长可能放缓，数据上会有扰动，不宜简单作同期比较。但这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，真正需要资金的高效企业反而会获得更多融资，是金融支持质效提升的体现。」 面对总量大但增速边际走弱的金融数据，央行货币政策司司长邹澜在 4 月 18 日的国新办发布会上对 21 世纪经济报道记者表示。
央行上述表态的底气来自今年政府工作报告中 「畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转」 的要求。邹澜表示，当前，我国经济结构调整、转型升级在加快推进，信贷需求较前些年有所转弱，信贷结构也在优化升级。「但各方面对变化还有个认识、适应的过程，一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。」 邹澜对于政府工作报告为何提出 「避免资金沉淀空转」 解释称。
商业银行资金沉淀空转到了何种程度？日前审计署发布的报告中对 12 家国有金融机构审计情况给予了一定程度的揭示：部分信贷投放虚增空转，其中 5167 亿元即贷即收，在考核前发放、考核后收回；还有的等额存贷，企业在贷款前存入等额存款或者贷款后再以定期存款形式存回银行。
21 世纪经济报道记者了解到，事实上，在 4 月 18 日发布会前，央行已经指导市场利率定价自律机制来规范商业银行手工补息行为，以遏止资金沉淀空转。
经过近一个季度的努力，资金沉淀空转程度下降体现在了金融数据层面：今年上半年人民币贷款、存款分别增加 13.27 万亿元、11.46 万亿元，而 2023 年上半年分别为 15.73 万亿元、20.1 万亿元；6 月末的 M1、M2 增速分别降至-5.00%、6.20%。
微观层面，21 世纪经济报道记者从多家企业采访了解到，在商业银行手工补息取消后，他们的套利空间被大幅压缩，不得不取出存款偿还部分贷款，还有部分企业将取出的存款或者购买理财，或者用于偿还供应链上中小企业的债务。
「当前政策更加强调信贷平滑、防空转，避免盲目冲量形成资金淤积。中性看待数据，信贷并未大幅收缩，其对实体经济的支撑仍然平稳。」 浙商证券首席宏观分析师李超表示，中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求 「换挡」 及直接融资的良性替代。
潘功胜也表示，金融总量数据 「挤水分」 有利于均衡信贷增长节奏，缓解资源配置扭曲，减少资金空转套利，防范化解金融风险；有利于金融高质量服务经济社会发展及金融机构、金融市场健康发展。
今年 4 月 25 日，中央金融委、中央金融工委理论学习中心组在学习金融工作论述摘编时谈及金融服务实体经济时表示，要围绕做好 「五篇大文章」，统筹做好 「加减法」，提高金融资源配置效率，优化资金供给结构，避免资金沉淀空转。
不能让老百姓
票子变 「毛」 了
从长期看，进一步追根溯源，可以发现，央行对于降息态度始终是谨慎的。以政策利率之一的 7 天期逆回购利率为例，此轮降息周期的最高点为 2019 年 10 月 25 日，2019 年 11 月 18 日央行下调 7 天期逆回购利率 0.05 个百分点至 2.50%，2.55% 的利率从 2018 年 3 月 22 日维持到了 2019 年 10 月 25 日 （2019 年 10 月 28 日至 11 月 17 日期间工作日因流动性相对宽松未进行逆回购操作）。
目前，7 天期逆回购利率为 1.80%，即自 2019 年 10 月 25 日至今，7 天期逆回购利率仅下降了 0.75 个百分点，且其中 0.3 个百分点是在 2020 年上半年特殊时期期间下调，1.8% 的利率自 2023 年 8 月 15 日维持至今，接近一年时间。
央行曾在 2020 年四季度货币政策执行报告 《大国货币政策的溢出效应》 专栏中表示，2020 年以来，我国坚持正常货币政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体，正常货币政策主要体现在三个方面：一是利率保持在合理区间，没有采取零利率甚至负利率。二是央行资产负债表规模基本稳定，银行货币创造的市场化功能正常有效发挥。三是宏观杠杆率和货币信贷增速远低于 2009 年应对国际金融危机时期。
「评判和衡量货币政策，根本上是要看其是否有利于最广大人民群众的利益。守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定，并以此促进经济增长，是货币政策的使命。不能让老百姓手中的票子变 『毛』 了，不值钱了。」2019 年 12 月 1 日，时任央行行长易纲在 《求是》 刊文谈及新时代我国货币政策的使命与担当时，对于我国货币政策的相对谨慎操作给予了更为深刻的诠释。
易纲表示，适当的货币条件可以促进财富增长，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险，甚至引发社会性问题。应当看到，保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。
去年 12 月，潘功胜在学习中央金融工作会议精神时也表示，中国人民银行制定和执行货币政策，必须平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，始终保持稳健性，管好货币总闸门，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境，守护好老百姓的钱袋子。
下调政策利率虽不会直接让老百姓手中的票子变 「毛」，但传导效应最终会产生这样的结果。一方面，政策利率是货币政策重要调控指标和方向标，利率下调会传导到其他利率，使得理财、债券等收益率随之下降；另一方面，商业银行为维持正常经营，必须要平衡好资产负债表，政策利率传导至贷款利率下调后，存款利率也会有所调整，尤其是在当前净息差压力较大的时期。
查阅某国有大行存款挂牌利率表显示，2019 年 11 月以来，商业银行存款利率调整 （其他银行基本会随国有大行调整，时间有间隔） 相对谨慎，仅在 2022 年 9 月 15 日、2023 年 6 月 8 日、2023 年 9 月 1 日、2023 年 12 月 22 日进行过调整，其中 1 年期整存整取利率从 1.75% 降至目前的 1.45%（不同期限利率调降幅度不同）。
与存款利率不同，政策利率下调对 LPR、企业贷款实际利率影响更大。央行最新数据显示，6 月，企业贷款加权平均利率为 3.65%，个人住房贷款利率为 3.49%，均处于历史低位。2019 年 6 月二者分别为 5.28%、5.63%（据 2020 年二季度货币政策执行报告测算），即这 5 年二者分别下降了 1.63 个百分点、2.14 个百分点，远高于 7 天期逆回购利率 0.75 个百分点的降幅。
上述数据说明，央行通过利率改革和传导机制优化来推动企业实际融资成本下行成效显著，商业银行也积极落实减费让利政策，这与中央金融工作会议提出的中国特色金融发展之路高度契合。正如中央金融委、中央金融工委解读中央金融工作会议所言：金融具有功能性和营利性的双重特性，金融机构要在服务实体经济中实现自身价值、在推动高质量发展中获取合理回报；必须坚持把服务实体经济作为根本宗旨，切实加强重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。
需做好多种目标平衡
从短期看，央行还需要平衡好多种目标，相机抉择做好货币政策调控具体举措。从商业银行存款挂牌利率调整情况可以到，尽管 2019 年 11 月以来商业银行存款挂牌利率仅调整过 4 次，但仅 2023 年就调整高达 3 次。央行在 2023 年四季度货币政策执行报告中解释称，2023 年存款利率 3 次下调，其中中长期存款利率降幅更大，进一步优化了存款利率期限结构，提高了存款利率市场化程度，增强了金融支持实体经济的能力和可持续性，有效促进了投资和消费。
「将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，统筹兼顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降。」 今年 3 月，潘功胜在全国两会期间谈及下一步货币政策考虑的因素时表示。
保持币值稳定并以此促进经济增长虽然是货币政策的最终目标，但在此过程中，央行仍需做好多种目标的平衡。在我国间接融资为主的发展模式下，银行业资产负债表健康性决定着商业银行服务实体经济的可持续性，由此金融监管层面首次提出了要统筹兼顾银行业资产负债表健康性。与此同时，金融监管总局也表示聚焦银行净息差下降对内源性资本补充能力造成的影响开展认真调研，积极研究补充资本的可行措施，增强资本对风险的抵补能力。
存款作为商业银行最主要的负债来源，其成本较大程度上决定着负净息差的高低，进而影响着我国银行业的资产负债表健康性。金融监管总局数据显示，今年一季度商业银行净息差为 1.54%，较 2023 年的 1.69% 继续下降 0.15 个百分点，且今年仍面临下降的压力。
面对净息差下降的局面，招商银行行长王良在该行 2023 年股东大会上表示，一季度银行业净息差已降至 1.54%，如果再下行，银行资产业务的盈利水平就会大受影响，甚至信贷业务可能成为既承担风险又不赚钱的业务，对银行构成很大的挑战。「从这个角度来讲，我认为利差进一步收窄的空间有限。」
「如果净息差再下降，银行没有合理的盈利水平，可能最终会影响银行对实体经济的融资支持。宏观部门对目前银行保持合理的盈利能力、合理利差水平的必要性也有清醒的认识。」 王良直言。
为稳住净息差，今年央行已采取了相关措施，但并没有和 2023 年一样，如市场预期的引导存款利率进一步下调，而是对手工补息进行了规范，这主要压缩的是大型企业的存款利率，且整治了资金空转问题，可谓 「一石二鸟」。
不过，21 世纪经济报道记者采访中也了解到，自 2023 年底这轮调整以来，尽管存款利率未再普遍下调，但包括上市银行在内的不少银行自主对部分期限的存款利率进行了下调，以平衡资产与负债的关系。例如，苏州银行近期接受机构调研时就表示，今年以来，该行适时推出不同期限存款产品组合，存款结构改善及定价下调共同推动存款付息成本优化。后续，将紧跟市场利率走势，持续优化负债结构，以一体化经营为依托，整合行内外资源拓宽优质存款来源，持续推进全行存款付息成本的改善。
更加需要注意的是，当前正值我国货币政策从数量型调控向价格型调控的关键时期，央行一举一动都会引起市场高度关注，近期已就隔夜利率操作、国债买卖与市场进行了沟通。正如潘功胜所言，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。
而外部环境方面，美联储降息预期不断出现反复，在当前人民币汇率面临一定压力的背景下，利率下调的决策必须要更多考虑汇率的影响。
「对于我国而言，当前背景下宏观政策调控的核心在于预期管理。」 中国金融学会副会长、央行原行长助理张晓慧近期发文称，作为大国，货币政策应坚持 「以我为主」，要在加强国内外形势监测分析以及沙盘推演和压力测试的基础上，主要考虑国内经济金融形势需要进行逆周期和跨周期调节，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响，不断提高政策应对能力。
