「当退市环节的投资者赔偿救济问
题有了着落，加大上市公司退市力度
就不会再成为市场的利空因素」
2024 年 12 月 25 日，一家上市 25 年、连续 5 年财务造假的国企，终于被一纸公告锁定了退市命运。
据天津卓朗信息科技股份有限公司 （下称 「卓朗科技」 或 「＊ST 卓朗」） 当日公告，证监会认定其 2019 年至 2023 年年报连续虚增营业收入和利润，总额分别达 18.2 亿元和 13.4 亿元。其虚假记载行为触及了 《上海证券交易所股票上市规则 （2024 年 4 月修订）》 规定的重大违法强制退市情形。
去年 4 月 12 日，国务院印发 「新国九条」 强化退市监管相关要求，证监会制定发布 《关于严格执行退市制度的意见》。随后，沪深交易所修订并发布 《股票上市规则》《创业板股票上市规则》，新的修订版本被市场称为 「史上最严」 的退市新规。
＊ST 卓朗的案例显示了新规的执行效力。在重大违法强制退市情形中，新规首次对 「多年连续造假」 情形做出规定——若公司披露的年报财务指标连续 3 年存在虚假记载，由交易所决定终止其股票上市。这一情形适用于 2020 年及以后年度的虚假记载行为，＊ST 卓朗是首家适用于这一情形而锁定退市的公司。
除了重大违法类，退市新规也完善了规范类、财务类、交易类的强制退市标准，并加强上市公司分红约束等。其中，许多新的标准将 2024 年度作为首个适用年度。
新年伊始，上市公司 2024 年度财报的披露潮启动倒计时，也意味着退市新规的全面施行。在 「应退尽退」 的愿景下，拥有超 5300 家上市公司的 A 股市场，或将有更多的 「漏网之鱼」 被及时出清。但受访专家表示，投资者赔偿救济难等问题当前仍然存在。
加大退市力度，市场做好准备了吗？
图/视觉中国
严打财务造假
事实上，＊ST 卓朗的财务造假行径，同时 「惹」 了新规和旧规。
据证监会文件，＊ST 卓朗通过其子公司虚构服务器、软件和系统集成服务销售业务，在 2019 年至 2023 年年报分别虚增营业收入 2.5 亿元、4.9 亿元、3.4 亿元、6.6 亿元和 0.8 亿元，占各期对外披露营收的 21.1％、45.2％、41.6％、72.5％和 13.2％；分别虚增利润总额 2.5 亿元、3.1 亿元、3.4 亿元、3.6 亿元和 0.8 亿元，占各期对外披露利润总额的 33.8％、7.7％、41.3％、86.1％和 50.3％。
公司连续 3 年的虚假记载行为，触及了新规的新增情形。而其在 2021、2022 年度的营收和利润总额也触及了 2020 年以来的退市规定，即 「连续 2 年虚假记载，金额合计达到 5 亿元以上，且超过两年披露合计金额的 50％」。至于相应处罚，综合各项违法事实，证监会决定对卓朗科技处以 1000 万元罚款，对相关个人总计处以 1900 万元罚款。
在信息披露方面，＊ST 卓朗并非初犯。2020 年，公司因重大诉讼未及时披露、重大债务逾期未及时披露被天津监管局出具警示函；2023 年，又因重大诉讼未及时披露被上交所予以监管警示。
连续 5 年财务造假的行为直至去年 3 月才正式立案调查，这也意味着广大投资者被＊ST 卓朗蒙蔽了近 5 年。据 Wind 数据，其股东户数在 2019 年底为 2.7 万户，在 2024 年 9 月底已增至 5.1 万户。
「＊ST 卓朗是退市新规发挥效力的一个有力例证。」 中国人民大学重阳金融研究院副研究员鲁东红对 《中国新闻周刊》 评价，体现出监管部门严肃整治财务造假等重点领域违法违规行为、提高违法违规成本、加强追责力度的鲜明立场。
2024 年，A 股市场共有 52 家上市公司退市，其中多家公司也有着 「夸张」 的财务造假历史。
例如，广东太安堂药业股份有限公司 （「太安退」） 成倍地虚增利润。据公告，2018 年至 2021 年度，公司累计虚增利润 4.2 亿元，2019、2020 年度的虚增利润分别为当期利润总额的 1.2 倍和 3.0 倍。
河南新野纺织股份有限公司 （「新纺退」） 的造假手段花样百出。以营收为例，2016 年至 2022 年，公司以虚假贸易、重复确认收入的方式虚增营收，又以母子公司之间购销业务等虚增、虚减营收。公司还在这 7 年间虚增、虚减营业成本，虚增存货，虚增研发费用。
不过，这两家公司被强制退市的直接原因均系财务类标准，即在 2022、2023 年，连续两年度的财务会计报告被出具了无法表示意见的审计报告。
美尚生态景观股份有限公司 （下称 「＊ST 美尚」） 在 2015 年上市，上市前就开始财务造假。据去年 4 月初披露的证监会 《行政处罚决定书》，公司自 2012 年至 2018 年度连续 7 年虚增净利润，累计虚增 3.9 亿元。「罪行累累」 的＊ST 美尚，还存在欺诈发行、实控人连续多年非经营性占用公司资金、实控人操纵股价等违规行为。
去年 4—5 月，其造假行为一度引发舆论风暴，叠加 2023 年报披露，投资者信心不足，市场很快用脚投票。最终，＊ST 美尚因触及交易类标准，在 4 月 8 日—5 月 8 日期间连续 20 个交易日的股票收盘价均低于 1 元而终止上市。
2024 年，同样触及 「股价连续 20 个交易日低于 1 元」 而退市 （下称 「一元退市」 规则） 的公司共有 38 家。据 《中国新闻周刊》 统计，其中近半数公司都出现过财务造假，或违规担保、占用资金，或信息披露违规违法的问题。
「连续多年财务造假才被退市的情况，反映出监管过程中早期发现和及时制止的机制仍不够完善。」 鲁东红表示，「实际执行中，可能由于造假手段的隐蔽性、监管资源的有限性以及调查取证的复杂性等因素，一些公司长期造假而未被及时察觉和处理。」
他进一步表示，尽管退市是一种较为严厉的手段，但仅仅将财务造假的公司退市，可能无法完全弥补投资者损失，也难以对潜在造假者形成足够的威慑力。「应加大对相关责任人的处罚力度，包括高额罚款、市场禁入甚至刑事责任追究等，使其违法成本远远高于违法收益。」
2024 年 12 月 27 日，央行发布 《中国金融稳定报告 （2024）》。谈及加大退市力度的主要举措，《报告》 指出，要切实加强监管执法，包括 「严惩导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等主体」「推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系」 等。
据同花顺 iFinD 统计，2024 年，证监会共向 114 家上市公司发出 131 份对公司或控股股东、实控人、高管立案调查的公告，其中 68 份对实控人、董监高等关键少数追责。
退市新规已对重大违法退市的条款进行优化，将虚假金额记载标准划分为一年、两年、三年及以上的情形。其中，「一年虚假记载金额达到 2 亿元以上，且占比超过 30％」「连续两年虚假记载金额达到 3 亿元以上，且占比超过 20％」 两项标准，较以往更加严格，自 2024 年度开始适用。
为进一步打击市场乱象，退市新规还新增了三项规范类退市情形，包括 「资金占用」 指标、内控非标审计意见情形、控制权无序争夺情形。
面值退市争议
实现 「应退尽退」，除了优化完善退市标准，也应对退市规则 「查漏补缺」。
去年，导致退市最频繁的因素仍系 「一元退市」 规则，＊ST 美讯等 38 家公司因此退市。这一规则自 2012 年制定后延续至今。
2024 年 A 股行情震荡，大盘一度在 9 月逼近 2700 点，9 月 24 日一揽子刺激政策释出引发一波牛市行情，「拯救」 了一批低价股的面值退市危机。9 月 23 日，共有 67 只个股的收盘价低于 1.5 元，在 10 月 8 日这一数字降至 20 只。
此前，在上半年低迷的 A 股市场，集中出现了新的退市情形：有 5 家在此前并未实施 ST（其他风险警示） 或＊ST（退市风险警示） 的公司，因触及 「一元退市」 规则而闪电退市。
其中，于 6 月 27 日摘牌的正源股份为沪市第一家，于 8 月 12 日摘牌的中银绒业为深市第一家，此后还有鹏都农牧、广汇汽车、海印股份。
市场从未出现过非 ST 股 「一元退市」 的情形，各方都 「措手不及」。以宁夏中银绒业股份有限公司 （下称 「中银绒业」） 为例，「挣扎」 到最后一刻，最终仍未能摆脱退市命运。
2024 年伊始，中银绒业的股价就在 1.5 元附近徘徊，一路震荡下跌，在 5 月初逼近 1 元 「红线」，公司随后打响股价 「保卫战」。据 5 月 7 日公告，为维护公司价值及股东权益，公司以自有资金回购股票。
5 月 24 日，中银绒业收盘 0.99 元，首度触发风险提示。6 月 4 日，公司公告称，截至 5 月 31 日，公司已斥资 3942 万元，以 1—1.14 元/股的价格累计回购 3661.6 万股。然而，公司股价在 5 月 31 日已跌至 0.71 元，随后 13 个交易日继续下跌，在 6 月 21 日报收 0.17 元。从年初至停牌，股价累计下跌 87.8％。6 月 28 日，公司公告称已向深交所提交听证申请，最终深交所仍作出终止上市决定，具体细节未披露。
浙江财经大学金融学教授、浙江大学公共政策研究院研究员益智告诉 《中国新闻周刊》，6 月底，有超 10 只百亿级 A 股公司的股价跌至 1.5 元以下，其中不乏经营可持续性较强、抗风险能力较强的大型企业。「对于质量恒定、没有退市风险警示的公司，逢低买入股票是健康理性的投资行为，这本合乎长期价值投资规律。」
而在中银绒业触发的 「一元退市」 情形下，提示风险的窗口期仅为最后 20 个交易日。反观＊ST 美尚，公司早在 2021 年就因其他情形被＊ST，财务造假调查自去年 4 月立案起陆续披露进展，此后再因 「一元退市」 退场。两家公司的退市结局一致，但投资者对其风险感知有着明显差异。
在股价跌幅异常严重期间，入局者以中小投资者居多。据深交所披露，中银绒业在 6 月 11 日至 6 月 19 日累计下跌超 52％，其间中小投资者累计买入 2.84 亿元，占比 81.90％。据 Wind 数据，截至 6 月底，中银绒业股东总户数达 15.8 万。
从投资者视角，益智指出，非 ST 股退市过程中信息披露的真实性与完备性存在缺陷。例如，投资者若想买入已经 ST 或＊ST 的股票，交易系统会弹出 「买者自负」 协议，与后续责任承担及赔偿制度挂钩；但购买非 ST 股票时，交易系统并不会弹出警告协议。
此外，公司此前在回答投资者提问时，曾明确表示 「不存在被 ST 退市的情形」，最终 「一元退市」 的刚性结果，触及了投资者的认知盲区。在股价连续低于 1 元期间，证券公司发来的合规短信在提醒投资者的同时，也加剧了恐慌情绪。
「跌到 1 元以下，发生了踩踏，天天跌停，这是我们完全没想到的情况。因为不能停牌，导致踩踏情绪持续释放。投资者很恐慌，最多一天接到近 1000 个电话。」 中银绒业相关人士曾向财联社表示。
从上市公司视角，则在信息披露、投资者确权、投资者沟通渠道等环节存有无奈。
「公司没有 『主动』 或者 『恶意』 退市的意愿。为了对股东负责，也愿意自救，但自救的沟通渠道如何获得？操作的尺度又该如何把握？尽管公司有意回购股份，但在时效性上很难实施。」 中银绒业董事会秘书李丹奇曾在浙江大学公共政策研究院等方联合举办的学术沙龙上坦言。
他表示，在极端条件下，传统的公告、互动易、公开电话和业绩交流会方式难以在退市前与投资者及时沟通。信息披露方面，公司真实情况确实未面临 ST 或＊ST，这一局限也在退市后引发投资者不满。
「非 ST 股退市后的配套机制也并不完善。」 益智补充指出，当前法律制度对非 ST 股退市后产生的众多问题未有具体规定，例如港股通的确权、融资融券股份的确认等。而关于退市申诉渠道的流程和内容、业绩向好后重新恢复的细则和操作标准等，也应给予明确的指引或预期。
「一元退市」 的刚性规则，也没有因非 ST 公司基本面较好而 「网开一面」。例如，去年 8 月 28 日退市的广汇汽车服务集团股份公司 （「广汇汽车」），2023 年度的营收和净利润分别达 1379.9 亿元、3.9 亿元，截至 2024 年一季度末仍有 83.36 亿元的货币资金。
「公司基本面优于某些排队上市的 IPO 公司，甚至完全满足新股上市的条件，其退市是投资者的一种损失。」 财经评论员皮海洲对 《中国新闻周刊》 表示。
「对于基本面较好的公司，如非 ST 股、非＊ST 股，其面值退市情形应与 ST 股、＊ST 股不同。」 他认为，应给予这类公司更长的保壳时间，或借鉴国外股市的做法，允许其在保壳的过程中采取缩股 （仅一次） 的做法，减少退市时对投资者的误伤。
财经评论员郭施亮也曾建议，针对即将触发面值退市的非 ST、非绩差股公司，可将退市时间从 20 个交易日延长至 90 个交易日。
益智则认为，「一元退市」 不应作为单一的退市指标，需与 ST 制度结合，只适用于 ST 和＊ST 公司，以避免合规健康的公司被错杀，应强化 「违规、造假」 等惩处在先。
「大量信息披露违法、财务状况恶劣的公司仍在 『招摇过市』，＊ST 公司也具有缓冲期，非 ST 公司则因 『一元退市』 规则闪电退市。自相矛盾的退市标准，会打击投资者的信心。」 他强调，关于非 ST 股退市的制度漏洞需尽快补上，「股市低迷时这一问题会再度出现」。
关键是保护投资者利益
投资者信心是影响市场的关键，关于退市的消息甚至会成为市场的利空因素。
2024 年 12 月 23 日，微盘股暴跌 7％，而当日大盘仅下跌 0.5％，引发市场热议。究其原因，除了部分缺乏业绩支撑的微盘股面临股价回调压力，也与一则 「36 家公司将被退市」 的市场传言有关。
传言中的数据源自某投研院的一则报告，基于退市新规，报告依据 2023 年报及 2024 年前三季度财务数据，梳理了存在财务类强制退市隐患的 36 家＊ST 公司；另梳理了 66 家若在 2024 年第四季度仍无法改善业绩，将被实施＊ST 的公司。
证监会连夜紧急回应，新闻发言人王利表示，前一类公司有不少正在或者已经通过改善经营、并购重组、破产重整等方式化解退市风险；后一类公司并不意味着都会退市，还有一年的时间可以改善经营、提高质量，化解退市风险。
皮海洲告诉 《中国新闻周刊》，A 股市场对退市 「谈虎色变」，究其原因不在退市本身，而在于退市的善后工作。
仍以去年多次出现的非 ST 股 「一元退市」 情形为例，据最新数据，5 家非 ST 退市公司共有超过 55 万的股东总户数，然而，由于公司不存在财务造假、信息披露违规等问题，这一情形当前并不具备投资者赔偿救济的法律依据。
「不清楚退市会对公司和机构投资者带来怎样的影响，但散户投资者只能愿赌服输，能有什么说法？」 一位股民在中银绒业的股吧里留言，他还提到了 2024 年的 「股王」 寒武纪，股价在去年涨幅高达 387％，但业绩已连续亏损 8 年，「尽管业绩不好，通过股价拉升仍能完美躲过面值退市」。
出现退市风险后，投资者的恐慌情绪也加剧。以中银绒业为例，在 20 个交易日的 「至暗时刻」 下，仅有 5 月 30 日飘红，其余每日均迎大跌。公告上，在连续 10 个交易日低于 1 元后，公司自次日起，每个交易日都需披露风险，直至情形消除或终止上市。「这一信息披露的规定尚未有成熟的投资者教育，可能起到 『恐吓』 作用。即使股价有可能重返 1 元，在连续重锤下投资者多选择先跑为安，造成股价踩踏。」 益智解释道。
他指出，该案例还存在大股东抛售等异常操作，未及时向股民传达；对连续 3 日以上跌停的异常波动，也未有问询函或暂时停牌等措施。「投资者缺少了解情况的时间，易引发磁吸效应，造成进一步踩踏，最终导致退市。」
「若投资者赔偿救济的机制没有真正落实，退市都只会加剧投资者的损失。安抚信心的关键，不在于多少家公司被退市，而是保护投资者利益。」 皮海洲强调，部分退市公司的大股东提前减持套现赚得 「盆满钵满」，公众投资者则成无辜受害者。
鲁东红指出，当前，在责任认定、赔偿标准、赔偿程序等方面，投资者保护的整体赔偿机制还需进一步完善。
「股市是一个流动性极高的交易场所，而赔偿从认定程序到落实却是一个冗长的过程，『快与慢』 的尖锐矛盾，会导致投资者信心的耗散。」 益智建议，重点要求违法的股东和相关董监高快速赔偿无辜投资者，加强赔付力度、赔付效率和震慑力；独立董事在退市环节应勤勉尽职；应允许投服中心参与已退市上市公司的股东大会。
谈及加大退市力度的主要举措，央行 《中国金融稳定报告 （2024）》 也强调要大力落实投资者赔偿救济。包括发挥证券投资者保护机构作用，综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解、示范判决等各类方式，切实保护投资者合法权益；对重大违法退市负有责任的主体，依法赔偿投资者损失。
谈及下一步工作，《报告》 表示，将健全退市过程中的投资者赔偿救济机制；对资本市场违法违规行为给投资者造成损害的，引导支持投资者积极维权。
「当退市环节的投资者赔偿救济问题有了着落，加大上市公司退市力度就不会再成为市场的利空因素。」 皮海洲说。
新一轮退市制度改革自 2020 年实施，据 《报告》 统计，改革以来至 2023 年末，共有 126 家上市公司退市，为改革以前十年总和 （38 家） 的 3 倍多。
鲁东红表示，在 「应退尽退」 的监管原则下，随着退市制度的持续完善和监管力度的不断加强，退市数量可能会保持在一个相对稳定且逐步上升的态势，「2025 年退市的步伐将会加快，但距离退市潮的出现，仍然需要一个较长的过渡期」。
