作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 3 月 25 日，比亚迪 （SZ：002594） 发布 《2024 年报》。报告显示，财年营收 7771 亿、同比增长 29%；净利润 402.5 亿、同比增长 34%；加权平均净资产收益率 26.05%、同比提高 1.65 个百分点。
比亚迪这份财报给人的感觉是 「如日中天」，但其实并非如此！
销量增长主要来自 「插混」
2024 年，比亚迪汽车全年销量 427.2 万辆、同比增长 41%。
除了总销，还应关注其结构，即纯电动车、插电混动车各自的销量：
2021 年，纯电、插混销量分别为 32.1 万辆、27.3 万辆，合计 59.4 万辆 （不含燃油车）。其中，纯电动同比增长 145%、对乘用车销量增长的贡献率为 46%；插电混动同比增长 468%、对乘用车销量增长的贡献率为 54%；
2022 年，纯电、插混销量分别为 91.1 万辆、94.6 万辆，合计 185.7 万辆 （不含燃油车）。其中，纯电动同比增长 184%、对乘用车销量增长的贡献率为 47%；插电混动同比增长 247%、对乘用车销量增长的贡献率为 53%；
2023 年形势逆转，纯电、插混销量分别为 157.5 万辆、143.8 万辆，合计 301.2 万辆。其中，纯电动同比增长 72.8%、对乘用车销量增长的贡献率为 57%；插电混动同比增长 52%、对乘用车销量增长的贡献率为 42%；纯电车对销量增长的贡献率大于插混。
2024 年，形势再度逆转，插电混动车销量达 248.5 万辆、同比增长 72.8%，对乘用车销量增长的贡献率达 87.9%！
假如没有插电混动车型，比亚迪销量将停滞不前。
在中国，新能源车替代传统燃油车的进程已经来到 「深水区」，纯电电动车增长放缓，插电混动车将成为主力。
在世界范围内，普遍存在充电桩安装 「拉胯」 问题，比亚迪等可以拿出插电混动产品的车企比特斯拉、新势力们有更广阔的市场空间。
价格战告一段落
「价格战」 是讨论中国汽车行业绕不过的关键词。标志性事件有：2023 年 1 月，特斯拉率先大幅降价；2023 年 3 月，东风汽车开启史无前例的降价优惠；2024 年 1 月，特斯拉率先调降主力车型售价；2024 年 2 月，比亚迪秦 PLUS 起售价降到 8 万元以下；2025 年初，特斯拉对 Model 3 打出 「史上力度最大组合拳」……
站在投资人角度，评判标的公司价格战，要问三个问题：
第一，「以价换量」 的成效——销量涨了多少？
第二，「以价换量」 的代价——价格降到多少？
第三，「以价换量」 对盈利能力的影响——毛利润 （率） 是升是降？
一张图就可以回答这三个问题：
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销量
新能源车乘用车销量，从 2020 年的 15.6 万辆至 2024 年的 425 万，累计上涨 2620%，年均增长 128%。
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代价
新能源乘用车均价，从 2020 年的 15.6 万元/辆至 2024 年的 12.4 万元/辆，累计下降 20.7%。年均下降 5.6%。
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毛利润
有上上、上中、下和下下四种结局：上上——毛利润率与销量同时上扬 （戴维斯双击）；上中——毛利润率下降，但销量带动毛利润金额增长 （薄利多销）；下——毛利润率、毛利润金额双双下跌 （赔本赚吆喝）；下下——价格降了、销量跌了、利润薄了 （鸡飞蛋打）。
比亚迪是第一种结局：毛利润——从 2021 年的 195.6 亿增至 2024 年的 1377.2 亿、增幅超过 600%；毛利润率从 2021 年的 17.4% 增至 2024 年的 22.3%、累计提高 4.9 个百分点。
多种因素作用下，中国汽车市场价格战已告一段落：
首先，要满足安全、性能要求 （比如碰撞、制动、机动性），降价空间已十分有限，且边际效果越来越差。
其次，以比亚迪为代表的巨头已改变策略，从 「卷价格」 升格为 「卷技术」。比如 2025 年 2 月发布 「天神之眼」 智驾体系；3 月发布 「天闪计划」。
另外，政府对不利于行业健康发展的 「恶性内卷」 已经警觉，巨头没有 「不识时务」 的。
产能螺旋上升
1） 产能扩张轨迹
比亚迪销量增长自然以产能扩张为基础：
2020 年，比亚迪产能为 60 万辆/年 （含燃油车），产量为 18.4 万辆，产能利用率 30.6%（按单班生产计算，下同）；这一年，新能源乘用车销量为 15.6 万辆；
2021 年，产能、产量分别为 60 万辆/年、59.7 万辆，产能利用率提高到 99.5%；这一年，新能源乘用车销量达 55.5 万辆；
2022 年，产能、产量分别为 125 万辆/年、187.1 万辆，产能利用率高达 150%（说明部分生产基地进行双班生产）；
2023 年，产能、产量分别为 190 万辆/年、303.4 万辆，产能利用率高达 160%（说明更多生产基地进行双班生产）；
2024 年，产能、产量均为 428 万辆，产能利用率回到 100%（基本上没有生产基地进行双班生产）；
假如 2025 年销量达到 600 万辆，即使没有新的生产基地投产，现有产能利用率提高到 140% 就能满足市场需求。
广义上讲，任何投资行为都是 「融-投-管-退」 的循环。「融」 是找钱、「投」 是用钱、「管」 是赚钱、「退」 是还钱。
举个鲜活的例子：奥巴马与夫人米歇尔是哈佛法学院校友 （非同届），均靠贷款完成学业 （这是融）；在哈佛刻苦读书，turn money into knowledge（这是投）；毕业后努力打拼 （这是管）；2004 年奥巴马 43 岁时，终于还清贷款 （这是退）。从 1991 年获法学博士算起，奥巴马用 13 年还清贷款。四年后 （2008 年），奥巴马当选第 44 任美国总统，这是后话。
2） 快速折旧
奥巴马用小半生完成了一次 「融-投-管-退」 循环。比亚迪的情况复杂得多，上一个循环还没结束，下一个循环已经开始。另外，比亚迪有意愿和能力还得更快，具体说就是快速折旧。
固定资产中，机器设备占比近三分之二，且折旧年限远低于土地/房屋。巨额折旧给企业带来沉重负担。
比亚迪采取激进的折旧策略，并通过处置/报废淘汰不够先进的设备。这样做加大当期成本，却可以让公司在未来轻装上阵，并降低资产减值风险 （因设备落后被迫淘汰）。
以 2024 年为例：
年初 （也就是 2023 年末） 机器设备账面值为 1368 亿 （原值 2073 亿、累计折旧 705 亿）；
年内，计提固定资产折旧 438 亿，处置/报废 69 亿，合计达 507 亿，相当于年初机器设备账面值的 37.1%（2021 年、2022 年、2023 年这个比例分别为 46.1%、41.2%、43.6%），相当于原值的 24.5%（2021 年、2022 年、2023 年这个比例分别为 21.2%、19.4%、28.1%）。
也就是说，比亚迪大约用 4 年时间就会把机器设备 「清零」。笼统地讲，这就是完成一次 「融-投-管-退」 所需要的时间。
截至 2024 年末，机器设备账面值为 1412 亿 （原值 2496 亿），单班产能 428 万辆/年 （部分基地双班，年产可突破 600 万）。按比亚迪的折旧策略，轻松支撑 600 万辆年销量的产量，还有两年半将折旧完毕！#友商还在为 60 万、100 万产能筹集资金 #
如果说小米是拿到助学贷款进入世界名校的学子，是 「早上八九点钟的太阳」。比亚迪则是已完成学业、即将还清贷款的奥巴马，尚未 「如日中天」。
高负债率的根源
截至 2024 年末，比亚迪总负债 5847 亿、负债率 74.6%。
首先，汽车行业负债率普遍较高。以美国两大汽车公司为例 （截至 2024 年末）：福特汽车负债 2403 亿美元、负债率 84.3%；通用汽车负债 2142 亿美元，负债率 85.8%。
其次，重资产需要巨量固定资产投入，用于生产设备/设施的新建、改造、升级，形成的有息负债 （长期贷款、短期贷款、债券等） 对企业而 「比较麻烦」：一是 「活钱变死钱」，一旦资金周转不灵，抛生产线比抛商品房、写字楼要难得多；二是金融机构天然强势，如果被 「拉黑」、「群殴」，企业九死一生。
比亚迪彻底摆脱了这个 「麻烦」：
2019 年末，比亚迪有息负债达到峰值 622 亿，占总负债的 47%，净利息支出 31.3 亿；
2020 年末，有息负债降至 400 亿；2021 年降至 210 亿；
2022 年仅 148 亿、占总负债的 4%；净利息收入 5.1 亿；#利息收入大于利息支出 #
2023 年末，有息负债增至 303 亿；净利息收入 9.7 亿；
2024 年末，有息负债 204 亿、占总负债的 3.5%；净利息收入 3.9 亿。
最后，汽车主机厂位于产业链 （食物链） 顶端，难免利用优势地位压占供应商资金。这方面比车企更典型是苹果 （NASDAQ：AAPL）——截至 2024 年 12 月末，总负债 2773 亿美元、负债率高达 80.6%。比亚迪的高负债率亦由此而来。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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#比亚迪还没赢麻
