来源丨凤凰网财经 《IPO 观察哨》
核心提示：
1. 高负债与流动性风险并存，牧原股份 2024 年总负债超 1100 亿元，资产负债率达 58.7%，其短期借款达 453 亿元，而现金储备仅 128 亿元，短期偿债压力大。
2. 重资产模式伴生财务信任危机，过去四年牧原股份至少三次深陷财务数据质疑，2024 年遭监管追问 「大存大贷」、存货跌价计提不足等问题。
3. 目前牧原股份涉及的司法案件 248 起，包括养殖户索赔 700 万元的种猪带病纠纷，以及子公司员工过劳死争议，这都可能放大品牌与监管风险。
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港股迎来一只巨鳄。
有着 「猪茅」 之称的牧原股份，近日赴港 IPO。
根据招股书，在 2022 年、2023 年、2024 年，牧原股份总收入分别为 1248 亿元、1108 亿元和 1379 亿元。净利润分别约为 149.33 亿元、-41.68 亿元、18 9.25 亿元人民币。净利率分别为 12%、-3.8%、13.7%。对应的生猪出栏量分别为 6120 万头、6382 万头、7160 万头。
相比于它的亮眼业绩，外界更关注的，还是其高达 1101 亿的负债。此前商票逾期、高存高贷的现象，让市场一度对其财务真实性产生质疑。
作为 A 股最赚钱的养猪企业，牧原有着 「猪中茅台」 之称。截至 6 月 5 日，牧原股份在 A 股的股价为 40.78 元/股，总市值达 2228 亿元人民币，较 2021 年的高峰 88.96 元/股，股价已经跌去了 54%。在 2024 年扭亏为盈后，股价也没有回暖趋势。
「猪茅」 不复往日雄风。从河南农大毕业，养 22 头猪起家，到中国第一大猪企掌门人，「河南首富」 秦英林用 30 年缔造的 「猪茅帝国」，正站在资本市场的十字路口。
01 造血能力依旧受猪周期牵制
对于养猪企业来说，「猪周期」 如同魔咒，大约每 4 年就要被收割一次。所谓猪周期，即猪肉高价-扩产-供应过剩-低价-减产-供应不足-高价的循环周期。
即便是牧原股份，也还是难逃猪周期的困扰。
借着 IPO 的契机，可以来重新认识一下 「猪茅」 的业务状况。
其业务分为 「生猪」 和 「屠宰肉食」 两大板块，生猪业务是绝对核心，占总收入的比例高达 9 成，且还在上升。2022 年、2023 年、2024 年贡献收入分别为 1197 亿、1082 亿、1362 亿。
由于主要靠商品猪，生猪业务毛利率与猪价强相关，受猪周期影响，2023 年猪价低谷时，其毛利率也骤降至 2.9%，导致牧原也录得上市后的首次年度亏损；2024 年猪价回升后，其毛利率才反弹至 19.2%。
另一大业务板块，屠宰肉食发展较快，不过还没有起到平缓周期波动的效果。
2022 年、2023 年、2024 年分别贡献收入 147 亿、219 亿、243 亿，收入三年增长了 65%，不过业务处于微利状态，三年毛利率仅为-0.5%、0.2% 和 1%，规模扩张没有突破盈利瓶颈。
再来看看牧原股份的成本结构。
饲料成本是最大开销，连续三年每年花 600 多亿，占总成本的 60% 上下。这一成本受国际粮价影响，成本压缩空间较小。
凤凰网财经 《IPO 观察哨》 注意到，「职工薪酬」 与 「折旧费用」 相比饲料成本，虽不是大头，但能看到负担明显加重的趋势。
「职工薪酬」 从 2022 年的 117 亿上涨到 131 亿，上涨 12%，不过值得注意的是，根据 wind 数据，公司的员工人数从 14 万下降到 13.36 万，缩减了近 5%，人均薪资从 2022 年的 10.6 万上涨到 2024 年的 13.58 万，涨幅达 28%。
折旧费用从 2022 年的 114 亿，上升为 2024 年的 145 亿，上涨了 27%，占成本的比例从 11.1% 攀升至 13.0%。
这些费用的持续上涨，都在侵蚀着牧原股份的利润。
02 挥之不去的质疑阴霾
相比于牧原股份的业绩，更受关注的是其财务数据，凤凰网财经 《IPO 观察哨》 注意到，过去 4 年，牧原股份至少有三次深陷财务质疑的漩涡。
和行业中的其他养猪企业和农户合作的模式不同，牧原股份是全链条自营，涵盖从种猪到育肥再到屠宰的全过程，这类重资产模式和高速扩张，伴随着高收益，从 2021 年起屡次陷入财务数据造假争议。
2021 年 3 月，雪球论坛大 V「天地侠影」 发布 《牧原会是惊雷吗？》 一文，质疑牧原财务数据真实性。当时牧原股份市值超 4000 亿元，已有 「猪茅」 之称，质疑迅速引爆舆论。
质疑有三大核心点，一是固定资产/销售收入比例畸高，牧原固定资产占销售收入比例远高于同行。二是少数股东权益异常偏低，少数股东净资产收益率 （ROE） 仅 13.98%，而母公司股东 ROE 高达 47.88%，相差 3 倍，少数股东 「做亏本生意」 被认为不合常理。三是涉及关联交易利益输送，牧原建筑 （关联公司） 两年内从上市公司获取约 190 亿元关联交易额，被质疑赚走了上市公司的实际利润。
这次质疑，引发深交所关注。牧原股份在回复深交所问询函，解释固定资产占比高源于 「全自养模式」，而同行多采用轻资产 「公司+农户」 的代养模式，缺乏可比性。而少数股东 ROE 低，是因合资子公司处于建设期未盈利，非利润操纵。而与牧原建筑的合作，解释牧原建筑承建的猪舍单方造价，与第三方公司的差异率较小，这个关联交易的价格是公允性的，否认利益输送。
接着是 2021 年 11 月，一张头部券商分析师在交流群中 「提醒」 牧原股份 「很快就要暴雷」 的言论，再将牧原股份推上舆论的风口浪尖。
当时的网传截图，招商证券杨某在名为 「招商证券交流群」 中 「提醒」 持有牧原股份的群友注意风险，并称其 「涉及财务造假风险，应该很快就要暴雷。」 值得一提的是，招商证券杨某随后又在该群连发多条消息称 「牧原股份的事」 为道听途说。
但这次风波后，质疑没有结束。在经历 「财务造假」 风波后，2021 年 12 月，牧原股份又陷 「旗下 31 家公司商票持续逾期」 事件。
当时上海票据交易所披露 《截至 2021 年 11 月 30 日商票持续逾期名单》，牧原股份直接或间接控股的 31 家公司承兑的商票持续逾期。据媒体统计，「牧原系」 上述 31 家承兑人累计逾期发生额约为 2125.73 万元，逾期余额为 1666.88 万。
外界不解的是，牧原股份作为一家 2021 年前三季度营收 562 亿元，为何连几十万元、一二百万元的小额商票都会逾期？
当时牧原股份回应，经公司核查，由于公司未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合银行要求等原因，导致公司无法按时兑付商业承兑汇票。
总结就是，一部分原因为没有及时收到提示。不过有媒体就这个问题致电了上海票据交易所，工作人员解释：「我们在网站上公示的逾期名单，是商兑汇票已经到期且发起过提示付款申请的，若未发起提示付款申请，并不会列入商票逾期的名单。」
事件扑朔迷离，此后牧原股份持续被质疑缠身。
2024 年 5 月，深交所对牧原 2023 年年报发出多项质询，重点包括 「大存大贷」 问题，如货币资金余额 194 亿元与 761 亿有息负债并存，要求说明流动性风险。还有关于存货跌价计提不足的质疑，2023 年仅对消耗性生物资产计提当期存货账面余额的 0.49% 跌价准备。关联交易的公允性，继续追问与牧原建筑的工程采购合理性与必要性。
对于上述问题，牧原股份一一回复，而关于外界关注的 「大存大贷」 问题，牧原股份表示，公司设有专业的资金筹划团队，将合理安排资金收支及有息负债偿还工作，防范流动性风险。
尽管牧原股份多次澄清，但市场对关联交易和债务风险的担忧仍未完全消散，其财务健康度仍需持续关注猪周期波动与监管审查动向。
03 千亿债务，是如何滚动的？
那么，这次招股书披露的牧原股份财务数据如何？
牧原股份负债总额为 1101 亿元。2025 年短期债务达 602.7 亿，为四年来的新高。其中，一年内到期的非流动负债，在 2025 年突破 100 亿元。
尽管 2024 年，牧原股份的资产负债率从 62.1% 降至 58.7%，但其短期借款为 453 亿元，而牧原股份在 2024 年年末的现金及现金等价物仅有 128 亿，短期偿债缺口显著。
即便如此，牧原股份还在扩张中。
2024 年，在猪价回升后，牧原股份的经营现金流净额为 375 亿，同比大增 280%，但投资活动持续大额净流出，「现金及现金等价物」 持续减少。
2022 年、2023 年、2024 年，牧原股份投资活动现金流出净额为 159 亿、172 亿、135 亿，累计达 466 亿。这些投资里，一部分用来做现金投资，一部分用来购买固定资产、无形及其他长期资产，即用来扩张。
这其中，现金投资的钱，越投越大。2022 年净流出的 159 亿里，只有 5.4 亿拿去做新现金投资，同时收回了 3 亿的旧现金投资。2023 年的 172 亿里，有 30 亿拿去做新现金投资，同时收回了 27 亿旧现金投资。到了 2024 年，凤凰网财经 《IPO 观察哨》 注意到，净流出虽为 132 亿，但投出去做新现金投资的数额高达 210.6 亿，好在当年收回了 200 亿的旧现金投资，才让流出的金额变少。
如此高的现金投资，收益却不如想象的高。2022 年、2023 年、2024 年其投资收益总计为 468 9 万、-638 9 万、996 4 万，其中理财产品收益分别为 94 万、738 万、4108 万。
尤其是 2024 年，用 200 亿回收资金来冲抵 210 亿的新投资，手法像是在 「换仓」，如果这是优化资产组合，无可厚非，不过如果实际为一种缓解现金流压力的方式，则值得警惕。
另一方面，用来扩张的钱，2024 年数额虽稍有缩小，但投入依旧高企。2022 年、2023 年、2024 年投入分别为 157 亿、170 亿、123 亿。
每年都保持在百亿级别的固定资产投入，让牧原股份的固定资产近年持续暴涨。2017 年，其固定资产为 106 亿元，到了 2020 年年末，固定资产已经上涨到 585.3 亿元。而在 2022 年、2023 年、2024 年，固定资产分别为 106 4 亿、1121 亿、1068 亿。
换句话说，牧原股份卖猪赚的钱，除一部分用来投资，其余大部分用来修 「猪圈」 了。7 年固定资产累计增长了 907%，被网友调侃 「猪圈比猪还贵」。
这样的 「高投入」 下，牧原股份一直在疯狂借钱。
一直到 2024 年，筹资活动现金流从 「流入」 变成了 「流出」，看起来在偿债，但事实上又借了不少新钱。
根据招股书，其 2024 年筹资活动的现金净流出为 252.29 亿元，这其中偿还了 736 亿现金负债，并取得了现金借款 681 亿元。2023 年筹资活动现金净流入 32 亿元，这其中偿还了 534 亿元，取得借款 716 亿元。2022 年，筹资活动现金净流入 24 亿元，偿还债务 6 42 亿元，取得借款 665 亿元。
每年进行大规模的借款和还债，牧原股份债务滚动的趋势明显。
这也是外界对牧原股份财务数据有所警惕的原因。一面获得高昂的收益，另一面却有高额的负债，得还高额的利息。根据招股书，2024 年的利息支出就有 29.75 亿，占总收入的 2.2%，占当年净利润的 15.7%。而在 2023 年，牧原股份的利息支出达 30 亿，是当年净亏损额的 72%。
此外，根据 wind 数据统计，牧原股份在 2014 年 A 股上市以来，累计募资 1124 亿元，其中包含定向增发、优先股、可转债等的直接融资达 442 亿，包含短期借款和长期借款的间接融资，达 682 亿。而在分红上，累计分红 216 亿元。
04 千亿债务缠身，「河南首富」 赴港寻金
在千亿债务之上，牧原股份创造出了一个河南首富。
1992 年，河南农业大学畜牧专业毕业生秦英林放弃体制内工作，与妻子钱瑛以 800 元作为启动资金，回到内乡县马山口镇创办养猪场，初期仅购入 22 头猪仔。谁也未曾料到，30 余年后，这对夫妻将小养殖场发展为了一个全球最大生猪养殖企业。
凭借牧原股份的成功，秦英林夫妇连续多年稳居 「河南首富」。根据 2025 年胡润全球富豪榜，秦英林夫妇以 1300 亿元人民币财富位列全球第 118 名。
带着千亿债务，秦英林夫妇勇闯港股。
对于本次港股上市的募集资金用途，牧原股份的回答是，一是将用于拓展全球商业版图；二是将用于研发投入；三是将用于补充营运资金及其他一般用途。
在招股书中，牧原股份也提到，公司于 2024 年 与 BAF 越南农业有限公司达成战略合作，为其提供猪舍设计、生物安全管理等服务，这是其全球出海的第一步。
由此看来，目前东南亚布局尚处技术输出阶段，这种与当地公司合作的轻资产模式收入有限，且需应对地缘政治、文化差异等风险，短期难解债务压力。
更客观的现实是，目前是猪价回升窗口期，选择此时赴港，牧原股份有机会打出一套组合拳——若能用募来的资金置换短期借款，仅利息一年就能省下 20 多亿。
对于牧原股份的资金使用情况，资本市场疑虑未消。牧原股份的港股闯关，颇具双面性。乐观点来看，猪价进入上升通道，募资成功还掉债务，即可轻装上阵；但悲观来看，债务驱动扩张的模式下，是否为了借新还旧？需警惕债务循环。
此外，值得注意的是，截至目前，爱企查等 App 显示，牧原股份目前涉及司法案件 248 起，包括建设工程、买卖及劳动合同纠纷等。今年最受关注的一起，河南养殖户起诉牧原股份向其销售的 149 头携带病毒的怀孕母猪，导致 3000 余头生猪死亡，相关诉讼仍在进行。
此外，其子公司牧原肉食品有限公司曾发生员工猝死事件，两审均未获工伤认定，也曾引发舆论风波。彼时牧原股份的 「猪文化」 引发了争议：为了唤起员工的奉献精神，牧原集团在内部大力推崇 《拜猪文》，含 「像猪一样，少算计，多奉献」 字句。
财务质疑阴云难散。养猪本质是赚慢钱的行业，但当 「慢钱」 遇上 「快债」，牧原股份的挑战还不少。
