来源丨凤凰网财经 《IPO 观察哨》
曾经光环无限的紫光股份，日前正式递交赴港上市招股书。
在 AI 算力竞赛下，紫光股份想做各大厂商的 「卖铲人」。过去三年，这家年收入超 700 亿的科技巨头，交出矛盾的成绩单。2022 年到 2024 年，其总收入从 737.5 亿上涨至 790.2 亿，净利润则从 37.4 亿腰斩至 19.8 亿，净利率从 5.1% 下降到 2.6%。
更引人关注的是其负债情况，2024 年 9 月以 21.4 亿美元 （约 150 亿人民币） 完成新华三 30% 股权收购，持股比例从 51% 增至 81%，使其资产负债率从 54.11% 骤升至 81.87%，债务压力显著。
截至 6 月 16 日，其 A 股股价为 23 元/股，总市值为 666 亿。
01 增收不增利
招股书中，紫光股份介绍业务时强调，公司是数字化和人工智能解决方案提供者。其业务核心，其实是通过整合新华三的硬件优势和紫光云的平台能力，为政企客户等提供从基础设施到 AI 应用的数字化转型服务。
然而，紫光股份近年来的财务表现呈现出明显的分裂态势：营业收入虽保持增长，但盈利能力却持续下滑。
2022 年、2023 年、2024 年，紫光股份营业收入分别为 737.5 亿元、775.4 亿元、790.2 亿元；同期净利润分别为 37.4 亿元、36.9 亿元、19.8 亿元。两年时间里，收入增长了 7%，但净利润下降了 47%，反差显著。
具体到业务层面，毛利率下滑是拖累利润的关键因素。紫光股份的收入主要来源于数字化解决方案和 ICT 产品分销两大板块。
数字化解决方案板块，在 2022 年、2023 年、2024 年，毛利分别为 123.9 亿、126.6 亿、114.6 亿，而毛利率则从 2022 年的 26.8%，下降到了 2024 年的 20.6%。
这源于该板块三大业务的共同压力，比如其中的智能计算及存储业务毛利下降，招股书中就提到，由于向议价能力相对较强的互联网公司销售增加，即大客户依赖导致让利。这一定程度上反应了业务板块的产品，在市场上的技术溢价能力相对不足。
ICT 产品分销板块的情况同样不容乐观。2022 年、2023 年、2024 年，毛利分别为 21.4 亿、16.1 亿、11.2 亿，毛利率则从 2022 年的 7.8% 下降到 2024 年的 4.9%。
招股书将原因归结为 「客户偏好变化导致 2024 年毛利率较高的产品销售下降」。实质上，这反映了分销业务的固有脆弱性，在产业链中议价能力薄弱，易受上下游挤压。随着原厂直供模式扩大和电商平台崛起，传统分销渠道的价值被稀释，低毛利是行业普遍困境。
两大核心业务板块毛利率的同步下滑，直接带动紫光股份的整体毛利率从 2022 年的 19.8% 下降至 2024 年的 16.0%，持续侵蚀利润。
02 资产负债率飙升至 82.8%
相比于业务面临的挑战，紫光股份面临的资金压力更大。
根据 wind 数据统计，2022 年、2023 年、2024 年、2025 年 Q1，紫光股份的总负债分别为 362.4 亿、472.2 亿、727 亿、794.9 亿，总资产分别为 740.6 亿、872.6 亿、888 亿、960 亿，负债规模增速显著高于资产增速。
这让其资产负债率持续飙升，对应年份分别为 48.91%、54.11%、81.87%、82.8%。
2024 年这一年资产负债率显著飙升，同比增幅高达 53.68%，与收购新华三股权有关。新华三是紫光股份持股的重要控股子公司，在中国以太网交换机、企业网交换机等市场位居第一梯队。2024 年 9 月紫光股份以约 150 亿元收购新华三 30% 股权，持股比例从 51% 上涨到 81%，这笔交易通过借款融资完成，显著推高了有息负债的规模。
根据招股书，紫光股份计息银行及其他借款飙升，2022 年、2023 年、2024 年，分别为 45.3 亿、68.2 亿、89.6 亿，两年增加了 97.8%。在 2025 年 Q1 又飙升至 107.4 亿，较 2024 年，又增加了 19.8%。
2024 年，其年末时的现金及现金等价物只有 73 亿元，而包含计息银行借款和短期租赁负债在内的短期负债，在 2024 年末为 92.6 亿元，2025 年 Q1 达近 110 亿，短期偿债压力显著。
此外还值得关注的是其存货压力和商誉减值风险。
招股书中提到，为了应对供应链风险和满足产品需求增长，其加大了原材料及组件的采购。这让它的存货规模持续飙升。
2022 年、2023 年、2024 年末，公司存货余额分别为 188.8 亿元、256.2 亿元、339.5 亿元，两年间大幅增长了 79.8%。这一增长势头在 2025 年仍在加速，仅 Q1 存货就攀升至 408.1 亿元，较 2024 年末又增加了 20.2%。
与之对应，存货周转效率显著下降。存货周转天数从 2022 年的 111.3 天上升至 2023 年的 128.4 天，在 2024 年进一步拉长至 163.8 天。
商誉方面，2022 年至 2024 年，公司账面的商誉余额始终维持在 139.9 亿元的高位，主要源自 2016 年紫光股份收购新华三 51% 股权的交易。但值得注意的是，在 2024 年，紫光股份的资产净值仅为 161 亿，这样算下来，商誉就占了净资产的 86.9%，需要警惕潜在的商誉减值风险。
根据 wind 数据的统计，按筹资现金流入，紫光股份上市以来的募资达 1007 亿元，其中直接融资 225.5 亿；间接融资有 782 亿，其中 2023 年、2024 年间接融资明显增加，从 2022 年的 32 亿增加到 2023 年的 109 亿，再增加到 2024 年的 177 亿。
03 紫光股份的债务轮回陷阱
从清华校办企业到深陷债务危机，再到重组新生，紫光股份近年的波折不小。
紫光股份成立于 1999 年，由清华紫光集团发起设立，主营信息电子产业。赵伟国 2010 年执掌紫光集团后，以 「资本换技术」 为名推行激进并购策略，致使紫光集团总负债飙升，2020 年资金链断裂，母公司紫光集团爆发严重的债务危机。
根据公开信息，截至 2020 年 6 月，紫光集团总负债规模达 2029.38 亿元，相比 2012 年底的 46.47 亿元暴涨了近 44 倍。
2021 年，紫光集团进入破产重整程序。同年 12 月，由智路资本与建广资产等组成的联合体，以 600 亿元现金出资接盘，成立智广芯控股作为新控股平台，后清华控股全面退出。2024 年 7 月，紫光集团更名为 「新紫光集团」。
2025 年 5 月 14 日，赵伟国则因贪污、为亲友非法牟利、背信损害上市公司利益案，被判处死刑，缓期二年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。
债务重整后，紫光集团进入由智路资本实控人李滨主导的新阶段，李滨现为新紫光集团董事长。
紫光股份则由于英涛掌舵。现年 60 岁的于英涛曾在中国联通任职长达 20 多年，于 2015 年 8 月加入紫光集团，2016 年 5 月出任新华三集团总裁兼首席执行官，2018 年 4 月起担任紫光股份有限公司董事长。
紫光股份现任董事长于英涛
根据招股书披露，于英涛 2022 年、2023 年、2024 年的薪酬 （含工资和奖金） 分别为 816 万元、662 万元、816 万元，三年累计薪酬总额超过 2200 万元。
招股书中提及，此次赴港上市主要目的在于深化全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步增强资本实力，提升公司国际品牌形象。值得注意的是，据 wind 数据，紫光股份曾于 2023 年 5 月 27 日披露一项大规模非公开发行股票预案，拟发行不超过约 7.15 亿股，募集资金 120 亿元用于项目融资，在 2024 年 5 月该计划已停止实施。
融资不顺，偿债能力下降，缓解债务压力或许是紫光股份选择赴港上市的重要原因，而对于这家历经波折的公司而言，警惕再次陷入债务循环也至关重要。
