来源丨凤凰网财经 《IPO 观察哨》
核心提示：
1. 智慧树近年营收暴增，但净利润波动大，2022 年亏 5911 万、2023 年盈 8142 万，2024 年上半年亏损 8885.5 万元，2024 年底即盈利 1 亿。
2. 应收款两年激增 154% 至 3.4 亿元，相当于当年总收入的 40%。同时伴随应收款质量的恶化，减值拨备三年上涨 177% 至 3410 万。
3. 被曝光销售员曾向高校相关负责人行贿；因串通投标被罚款；因虚假宣传被罚款；合规污点成智慧树港股闯关最大障碍。
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从 A 股转战港股，屡次交表的智慧树母公司卓越睿新 （以下统称 「智慧树」），上市的急切之心溢于言表。
这家公司主要为高校提供数字化教学解决方案，包括数字化课程、云学习管理系统等。成立 17 年，2021 年 1 月，智慧树就为了在 A 股上市，在保荐机构签订了辅导协议，但在 2024 年 4 月，该辅导协议终止。
接着在 2024 年 5 月、2024 年 12 月，2025 年 6 月，其三次冲刺港股 IPO。火速 「三战」 港交所的节奏，折射出智慧树背后的财务焦虑。
01 业绩波动剧烈，应收账款高企
智慧树的业绩波动剧烈，犹如过山车。
根据招股书，2022 年至 2024 年，智慧树总收入分别为 4 亿、6.5 亿、8.5 亿，持续攀升，但公司拥有人应占利润波动较大，2022 年亏损 5911 万元，2023 年盈利 8142 万元，2024 年盈利 1 亿。但在 2024 年 12 月提交招股书的阶段，当时多家媒体报道均提到，其 2024 年上半年公司拥有人应占亏损为 8885.5 万元。上半年亏损近 1 亿，到年底又盈利 1 亿，波动起伏颇大，略显诡异。
这种 「盈转亏、亏转盈」 的循环背后，或与其商业模式的结构有关，但也揭示出公司盈利能力的韧性不足。
毛利率也出现了类似的波动。2021 年 51.1%，2022 年降至 44.1%，2023 年冲高至 60.7%，2024 年上半年又回落至 46.1%，这次招股书披露的 2024 年毛利率，又变为了 61.9%。
此外值得注意的是其应收账款情况。
智慧树的 「贸易应收款项及留置金应收款项」，从 2022 年的 1.34 亿元激增至 2024 年的 3.4 亿元，两年增长 154%，占流动资产的比例从 27.9% 上涨至 47%，在 2025 年 4 月 30 日，又上涨到 67.6%，意味着公司三分之二的流动资产被应收账款占用。在 2024 年，应收账款占总收入的 4 成。
这些应收款有 「反噬」 公司财务健康的风险。其 「贸易应收款项及留置金应收款项减值拨备」，从 2022 年的 1230 万上涨到 2024 年的 3410 万，上涨 177%。
与此同时，其金融资产减值亏损净额在 2022 年、2023 年、2024 年，分别为 620 万、800 万、1400 万，也扩大了 126%。此外，值得注意的是，在其 2024 年 12 月的招股书中，当时的公开报道提到的对应数值是 624.4 万元、795.5 万元、2585.6 万元 （2024 年上半年）。这意味着半年时间里，智慧树就实现了资产质量的实质性改善，风险敞口收缩，使其金融资产减值亏损净额缩窄了 1000 多万。
智慧树还面临不小的现金流压力。
其经营活动所得的現金淨额在 2022 年、2023 年、2024 年分别为-4814 万、1090 万、-953 万，两年净流出 4600 多万。根据此前的招股书，在 2024 年上半年，其经营活动所得现金流量净额为-2.06 亿。
截止到 2025 年 4 月 30 日，其现金及现金等价物为 6890 万，相比于 2024 年年底的 2.3 亿，减少了 70%，是其近三年的现金留存量的最低点。在 2024 年，智慧树还突然多了一笔 5620 万的借款。
02 卷入行贿案，智慧树 「埋」 雷
智慧树的创始人是一对 70 后夫妻，招股书中提到，王晖在教育行业信息化及数字化方面有着丰富经验，葛新在教育行业拥有超 21 年经验。
在多次递表港交所背后，智慧树近年卷入的风波不小。
根据中国裁判文书网及公开信息，智慧树母公司卓越睿新在高校招投标领域，至少卷入两起重大合规案件，包括一起行贿案和一起串标案。
据裁判文书网，2021 年 6 月，甘肃工业职业技术学院基建规划处处长刘某 （时任招投标办公室主任），向卓越睿新销售员索贿 3 万元，后者通过中间人黄某支付现金。随后刘某利用职权操纵评标，帮助该公司中标 「教学质量与教学管理提升工程项目」。
此外，根据山西省财政厅官网披露的处罚，在山西医科大学汾阳学院 2021 年和 2022 年校级精品共享、在线开放课程建设制作服务采购项目中，卓越睿新存在与其他供应商串通投标的情形。卓越睿新因此被山西省财政厅处以 2250 元罚款。
另据上海市市场监管局网站消息，2021 年卓越睿新因违规发布教育、培训广告，被上海市徐汇区市场监督管理局罚款 5 万元，并责令停止发布。
根据中国证券监督管理委员会，其发布的 《境外发行上市备案补充材料要求 2024 年 6 月 28 日-2024 年 7 月 4 日》 显示，对智慧树提出了 7 项补充要求，其中就提到，「根据公开信息，你公司员工曾牵涉高校行贿案件，且你公司存在因违规发布教育培训广告和在高校采购项目中与其他供应商恶意串通而被处罚的情形，请说明相关整改措施以及是否会对本次发行上市产生重大影响，并结合前述情况说明你公司业务合规性。」
有过行贿换订单的历史，应收账高企有用赊账撑营收的嫌疑，在上市路上，智慧树要扫的雷不少。
