泡泡玛特创始人王宁的财富，最近突然缩水，距离他 6 月初成为河南新首富还不超过两个星期。
6 月 17 日，泡泡玛特 （09992.HK） 股价开始暴跌，单日下跌 6.04%，市值蒸发约 223 亿港元 （约合人民币 204 亿元），是一个月来最大单日跌幅。按照王宁持有 48.73% 的持股比例，单日损失约 100 亿元左右。
不过，他似乎早有先知。2024 年 10 月，王宁曾减持了 2170 万股泡泡玛特股份，套现约 14.3 亿元，其持股比例从 50.34% 下降至 48.73%。
以泡泡玛特 6 月 11 日市值 3623 亿港元 （约合人民币 3332 亿元） 来看，王宁纸面财富达到 1623 亿元，单日损失 100 亿似乎并不显眼。
不过，历史似乎在重复。
「矛盾」 的营销王者
与本次跌幅 6% 相比，泡泡玛特最高跌幅曾超 90%。
2020 年年底上市的泡泡玛特，以当时 38 元发行价创造 80 元最高开盘价格，2022 年四季度跌至历史最低点破 10 元。其中最快的一段下跌是 2022 年 7-10 月，从 39 元一口气跌到 9.95 元。
大跌与当时的大环境有关，但不仅限于此。
2020 底，随着泡泡玛特港股 IPO 后的资本放大效应，大量盲盒类公司如雨后春笋般出现。整个玩具行业很快出现过热趋势，泡泡玛特的库存问题在 2022 年出现，更激进地清理库存的方式受到外界关注，盲盒现象进入监管视野。
2022 年 1 月，上海市市场监管局发布 《上海市盲盒经营活动合规指引》，提出 「不得向 8 周岁以下的未成年人销售盲盒」；2022 年 8 月，市场监管总局发布 《盲盒经营活动规范指引 （试行）（征求意见稿）》。
2022 年，泡泡玛特进入经营低谷，全年营收增长 2.8%，净利润下降 44%。
股价暴涨暴跌，泡泡玛特炙手可热，背后的营销故事开始被舆论提及。
在网络流传出来的一个十年前的媒体公开访谈里——「长发飘飘」 的币圈投资人、泡泡玛特早期天使投资人麦刚，显得更像是大开大合的霸道总裁，还在创业初期的创始人王宁则一身通勤西装，更像职业经理人，与 「想泡就泡，管它玛特」（王宁称麦刚设计了泡泡玛特早期广告语） 形成巨大反差。麦总在访谈里更像一个资本市场老江湖，侃侃而谈，而王宁则显得青涩，言语间有一种中原人特有的稳重。
▲泡泡玛特创始人王宁 （右） 谈如何拿到麦刚的投资。图片来自网络。
投资人和创始人之间有一种 「一见如故，相见恨晚」 的惺惺相惜，这是很多投资人和创始人之间精彩故事的话题营销版本。在泡泡玛特以后的发展走向中，这家公司似乎有着更浓厚的投资人色彩，当然，创始人的角色也不可或缺。
与很多睿智的投资人和精明的广告人相比，王宁似乎有一种河南人特有的 「大智若愚」。毕业于三本郑州西亚斯学院广告专业的王宁，虽然有营销传播专业背景，却在多次采访中表示 「我不擅长讲故事」。
「不擅长讲故事」 的王宁，最近的 「无用理论」 被热议。这套无用之论的大概意思是：东西要 「没用」，才能永恒，才能成为艺术，才能让人无限购买。
为了证明这一点，他举了个例子。
想象一下，你开车出门，突然想起家里水龙头没关。水哗哗流一天，浪费 40 块钱水费，你会不会特别焦虑、特别心疼？
再想象另一个场景，你开车离开大门，庄园门口的大喷泉开着，一天光水电费就得 400 块！这时候你会焦虑吗？
王宁进一步给出结论：大部分人在前一种情况下会焦虑得要命，而在第二种情况下却完全不心疼。因为水龙头的水是 「有用」 的，是生活必需品，这时候人特别理性，觉得每一滴水都是浪费。而喷泉的水是 「没用」 的，是艺术、是享受，是感性的，所以人们根本不算计成本。
另一个广泛流传的无用理论故事是最近爆火的 labubu 拒绝带有优盘功能。故事都是讲给愿意相信的人听的，不相信的人永远不会听。「无用理论」 被热议，相信的人都听进去了。
与一些管理学大师提倡的 「做决策慢，做事快」 形成强烈反差的是——有媒体评价王宁的管理风格：「做决策快，做事慢」，这种风格被评价认为：扎实的产品和体验去慢慢构建品牌。拒绝了短期营销机会，「更看重长期品牌建设」。
长期的品牌建设需要深沉的哲学故事包装，显然，泡泡玛特的故事现在被互联网热议，营销的痕迹被抹去很多，这更显出营销的高明。
早期资本获利千倍
泡泡玛特仍在上涨，一些资本已经悄悄退出。
公开信息显示，5 月份，蜂巧资本清仓退出——早期投资方屠铮 （原持股 2.44%） 通过三次减持套现 22 亿港元，彻底退出股东行列。
巧合的是，屠铮作为早期投资人，也是在麦刚的极力引荐下投资泡泡玛特的。
创业工场的创始人麦刚，还有一个隐藏身份——中国投资界最早投资并大力普及比特币知识的布道者。2013 年，当大多数人不知道，或还将比特币视为金融泡沫时，他已在全国范围内不遗余力地推广比特币知识。
2012 年 8 月，麦刚投资了泡泡玛特 200 万元人民币 （估值 1250 万元），是泡泡玛特的第一位机构投资人。屠铮于 2013 年还在启赋资本工作时，投资了泡泡玛特 600 万元。
蜂巧资本由屠铮于 2018 年创立，第一个投资项目就是泡泡玛特。屠铮通过蜂巧资本延续了对泡泡玛特的长期支持，成为其 IPO 前核心外部股东之一，持股 2.44%。
麦刚和屠铮通过早期投资，已获得千倍回报，在泡泡玛特的早期发展中扮演了最早助力者和接力者角色。坊间流传着一个故事：2016 年泡泡玛特账上仅剩不到 100 万元，麦刚与屠铮联合协调资金，甚至动用 「浙江老家资源」 帮王宁渡过危机。
屠铮退出，麦刚 2025 年仍持有泡泡玛特股超 4400 万股。
▲泡泡玛特股权变动。图片来自东方财富网。
红衫资本和嘉御资本参与了这场资本接力。阿里系卫哲的嘉御资本和红杉资本是在泡泡玛特 Pre-IPO 阶段参与投资，具体时间是 2019 年底至 2020 年初。
泡泡玛特 2020 年 6 月递交招股书时，红杉资本中国基金持股 4.96%，是泡泡玛特的第一大机构股东。
按卫哲的说法，他的投资策略核心是 「看好看懂帮上忙」 先赋能后投资，具体来说通过免费培训、会员体系搭建等提升企业效率，创造投资机会。有意思的是，未见有嘉御资本投资持股比例的公开信息。
卫哲强调其投资角色是 「价值共创者」，而非传统财务投资人，光有钱似乎已经不是投资者必备条件。嘉御资本的消费品行业专业赛道经验知识，红衫资本的海外资源，帮助泡泡玛特实现海外扩张。2025 年初，泡泡玛特海外收入占其总收入 56%。
目前，十大股东主要是创始人王宁及其家族信托、高管持股平台以及东方证券系机构等，其中，东方证券 （资管+自有资金） 持有 10.26% 的股份，成为最大外部股东。
公募基金成为二级市场的主要增量资本，而私募基金已经消失在前十大股东行列。截至今年 6 月，泡泡玛特的十大股东名单中，没有嘉御资本和红杉资本的名字。
业界的看法是，泡泡玛特股东结构已转向产业资本和长期机构投资者主导，其进入全球化 IP 生态运营新阶段。
「市梦率」 估值风险
泡泡玛特宣称构建了一个强大的 IP 运营生态系统。
遍布 30 多个国家，拥有 100 多个自有及授权 IP 组合，经营 521 家自有零售店和 2472 个机器人商店，特别是 Labubu，已成为 「超级 IP」，泡泡玛特正围绕它开发动画、联名产品等，形成 IP 生态闭环。
全球化 IP 运营需要全球化的高估值，抑或高估值成就了其全球化 IP 运营。
泡泡玛特目前的市盈率是 100 倍，远高于普通消费品公司 (10-30 倍) 和奢侈品公司 (如 LV 的 18 倍，爱马仕最高 60 多倍)，甚至高于迪士尼这样的 IP 公司 (23.8 倍)。有 「塑料茅台」 美誉的泡泡玛特，估值也远超茅台，目前茅台估值市盈率是 20 倍左右。
▲6 月份，一只 LABUBU 被拍出 108 万元天价。
在市场看来，泡泡玛特 「相当于披着一个科技公司 （号称有区块链防伪技术） 外壳，然后赚着奢侈品的毛利率，乘着政策东风的消费品公司」，这种独特定位使其获得远高于传统消费品公司的估值。
与其说市盈率，不如说是泡泡玛特享受了资本市场给予的 「市梦率」 估值。关于泡泡玛特高估值的原因，除了近年来营收高速增长和全球化 IP 运营策略以外，「金融创新」 加分不少。
6 月 21 日，泡泡玛特股价开盘暴跌 12.2%，其头部王牌 IP Labubu 系列在 618 大促期间开启大规模补货行动，直接导致二手市场价格体系崩塌。
数据显示，Labubu3.0 整盒成交价较峰值暴跌 45%，隐藏款 「Meme」 单价从 4607 元腰斩至 2851 元，跌幅高达 38.2%。这场由实体经济供给端调整引发的连锁反应，正以多米诺骨牌效应冲击着虚拟资产领域——同名 Meme 币单日跌幅超 30%，市值缩水至 2800 万美元。
有评论认为，尽管这种尝试引发了一些争议和风险，Labubu 代币化尝试显示泡泡玛特探索虚拟资产与实体潮玩的联动，颠覆了传统消费品公司的商业模式。
不过，高估值也存在明显风险。在其招股书中，泡泡玛特明确坦承，一个 IP 的生命周期最多 4 年，IP 生命周期的不确定性是其最大风险。泡泡玛特目前高度依赖 Labubu 系列，该 IP 占 2024 年收入超 60%，一旦该 IP 热度下滑，对公司业绩和股价影响巨大。
《盲盒经营活动规范指引 (试行)》 对盲盒销售提出诸多限制，有业内人士评价认为，虽然泡泡玛特 18 岁以下用户占比约 15%-20%，受直接影响有限，但监管环境趋严可能影响市场情绪。
中国进入消费时代的大趋势是确定的，不确定的只是泡泡玛特的管理层和投资者们如何不间断、持续获得高回报。
股价将来回拉扯？
IP 潮玩市场正掀起一场资本狂欢。
作为中国首个登陆资本市场的潮玩企业，在二级市场沉寂多年的泡泡玛特，自 2024 年 2 月起至今股价涨超 1100%。号称 「IP 全产业链闭环」 只此一家，壁垒高，难复制。
这轮股价暴涨的原因，从公募资本扎堆开始。2024 年第一季度仅 16 家基金持仓，2025 年第一季度增至 182 家，持股总数增长 33%。景顺长城 （322 万股）、广发基金 （298 万股） 等重仓，推动流动性溢价。
泡泡玛特股价暴涨的另一个主要原因，得益于拳头 IP 产品 Labubu 的成功营销及出圈，在资本和营销的互相助力下，完成了这轮股价暴涨。
这次成功的营销，一个曼妙的身影必功不可没。泰国籍韩国女团 「三俗」 艺人 Lisa，于 2024 年 4 月 （这个时间点几乎资本开始扎堆重合），开始在社交媒体晒出自己与 Labubu 的多张合影，瞬间引爆了社交媒体。虽然 Lisa 在中国市场被 「封杀」，但她在世界其它地方仍然有广泛影响力。
在审美上，与传统可爱的加菲猫 IP 不同，Labubu 的 「邪气笑容」 与 「反叛气质」 精准戳中年轻人心理痒点，成为某个 「特定群体」 的最爱，迎合了海外时尚市场。
巧合的是，Lisa 是 LV 品牌代言人，而泡泡玛特线下实体店倍是第一个被允许开在 LV 店附近的潮玩品牌店。只能说，拥有行业资源加持的嘉御资本和海外资源的红衫资本助力不少。
就像 LV 品牌包和丝巾成为很多成功人士社交身份的象征，Labubu 通过和 LV 深度绑定的营销，推出 LV 的 labubu 挂件，被年轻人的追捧，成为其社交货币符号。
一个设计师创作的玩偶，但通过限量发售、社群炒作和平台交易，最后变成了准金融产品。Labubu 的成功完美诠释了 「社交货币金融化过程」。
号称颠覆行业的 Labubu，并没有颠覆人性。泡泡玛特正在面对一个商业逻辑悖论，经历成长的烦恼。IP 产品有一个悖论，IP 的影响力想要爆发式增长，就需要出圈，可一旦出圈，成了大众产品，原有核心粉就会放弃，寻找新的 IP，出圈导致的 「稀缺性降低」，也会影响复购，最终出圈 IP 的销售会停滞在某一个阶段。
在特定群体稀缺的类金融属性，一旦出圈，回归商品属性，也是其股价暴跌的开始，最近的互联网爆炒，股价暴跌就是明证。
6 月 20 日，有媒体报道泡泡玛特已正式成立电影工作室，将推出 《LABUBU 与朋友们》 动画剧集，并参与制作电影。泡泡玛特似乎要学习迪斯尼，向大众消费品看齐。
在稀缺的类金融属性和大众消费品之间来回拉扯，泡泡玛特股价也将来回拉扯。是潮流向上一直维持高估值，还是潮流向下，走向大众消费品，泡泡玛特的高管们正在面对艰难抉择。
6 月份，曾经爆火一时的 「奢侈」 消费品钟薛高宣布破产了，其操盘者也是多年营销经验的广告业老手。拥有最多四年 IP 生命周期的 Labubu，一度在二手市场遭到爆炒，最近价格开始暴跌。
留给泡泡玛特的时间不多了。
