美国太阳能破产潮继续升级。
近日，WSJ 报道称，美国前三的太阳能公司 Sunnova 已准备申请破产。这将是自去年的 Sunpower 之后，美国光伏行业又一起重大破产事件。
Sunnova 成立于 2012 年，2019 年在纽交所上市，市值最高时曾达到 60 亿美元 （约 430 亿人民币）。而自 2025 年初以来，Sunnova 的股价暴跌了 96%，目前已经不足 20 美分，市值仅剩 2000 多万美元。与此同时，Sunnova 背负的债务则高达 85 亿美元，其财富消灭能力令人咋舌。
另一方面，财报显示 Sunnova 在 2024 年的总收入为 8.4 亿美元，净利润-4.48 亿美元。看到这儿很多人可能会感到不解：作为一家光伏企业，Sunnova 为何能欠下相当于其总营收 10 多倍的巨额债务？
背后的原因，说来就话长了。
Sunnova 亏损史
从创立起，Sunnova 就是资本宠儿。
Sunnova 的创始人名叫 John Berger，是一位在得州能源行业摸爬滚打了二三十年的资深能源人。他本科毕业于名校得州农工大学，在曾经的能源巨头安然开始自己的职业生涯。安然因财务造假倒闭后，John Berger 先是去了哈佛商学院继续深造，而后返回得州，围绕清洁能源开始了连续创业。
2012 年 John Berger 创立 Sunnova 时，在美国能源行业已经根基深厚。再加上，当时全球减碳思潮正盛，可再生能源备受追捧，Sunnova 创业早期的融资形势一片大好。
employbl 的数据显示，到 2019 年上市前，Sunnova 完成过五轮私募股权融资，总额超过 9 亿美元，投资者包括 Blackstone、索罗斯的量子基金、ECP 等知名机构。2019 年上市时，Sunnova 又发行新股融资 1.7 亿美元。此外，Sunnova 还展开了规模更大的债务融资。截至 2023 年底，Sunnova 从高盛、瑞信等投行那里获得了 20 亿美元的贷款。
在巨额的资金加持下，Sunnova 迅速成长起来。2019 年 Sunnova 上市时，其总装机量达到 572 兆瓦，已经是仅次于美国老牌光伏公司 Sunrun 的美国第二大的住宅太阳能公司。
上市后，Sunnova 的扩张速度继续加快。尤其是 2022 年美国出台 《通胀削减法案》，开启了一场可再生能源的补贴狂欢，Sunnova 于是开足了马力。2019 年 Sunnova 的收入是 1.32 亿美元，到 2021 年增长至 2.41 亿美元，几乎翻了一倍。2022 年，Sunnova 的收入 5.58 亿美元，一年之内又再翻一倍。
最近披露的财报显示，Sunnova 2024 年营业收入是 8.4 亿美元，在美国 50 多个州拥有超过 44.4 万客户，管理的总光伏发电量达到 3 吉瓦。Sunnova 已经与 Sunrun 并驾齐驱，成为美国住宅太阳能市场的两强之一。在美国 TPO 住宅太阳能市场上，Sunnova 的占有率可达 40% 之多。
然而，尽管从 2019 年到 2024 年 Sunnova 的营收涨了 6 倍，市场地位越来越强，盈利能力却越来越差。2019 年 Sunnova 亏损了 1.33 亿美元，2024 年亏损额上升至 4.48 亿美元。自上市以来，Sunnova 从未盈利，五年累计亏损了超过 15 亿美元。
Sunnova 并不是一家需要烧钱的科技独角兽。乍看之下，Sunnova 的商业模式很简单，就是屋顶太阳能电池板的安装、维护，可以看做是美国历史悠久的住宅屋顶装修行业的升级版。它并不需要在研发上巨额投入，也无需投资建厂。理论上，Sunnova 需要做的最烧钱的事是铺设经销网络、组建施工队伍，这显然不足以解释如此长期而巨大的亏损。
伪装成光伏公司的金融公司
实际上，Sunnova 的商业模式比这要复杂的多。它表面上是一家光伏公司，实际上更像是一家金融公司。
此话怎讲呢？
大家都知道，阻碍住宅太阳能普及的一大因素，是高昂的安装成本。根据福布斯的报道，在美国一套新的 7.5 千瓦的住宅屋顶太阳能系统，成本在 2 万美元到 4.5 万美元之间。显然，愿意掏出这样一大笔钱安装太阳能的家庭不会很多。
而 Sunnova 之所以能扩张这么快，就是因为解决了这一痛点。Sunnova 的方法是所谓 「EaaS 模式」，也就是能源即服务。在这一模式下，Sunnova 的客户前期几乎不需要支付任何费用，就能拥有整套住宅太阳能系统。电池板的安装、维护工作，全部由 Sunnova 负责。客户要做的，只是与 Sunnova 签一份长达 20 年的购电合同，每月向 Sunnova 支付电费。
显然，这会导致 Sunnova 面临非常大的资金压力。而为了解决资金问题，Sunnova 的做法是把自己管理的住宅太阳能系统打包起来，发行资产支持证券 （ABS） 融资。
另外，美国 2022 年出台的 《通胀削减法案》 还带来了一个新玩法。根据这一法案，安装住宅太阳能系统的支出可以用于抵税，比例高达 30%。更妙的是，这一抵税额度还可以转让。利用这一点，Sunnova 推出了一种名为 「税收抵免私募股权基金」 的融资工具，基金将会与 Sunnova 共同投资建造住宅太阳能系统，但基金的 LP 们获得的投资回报不是现金，而是抵税额度。
这种基金非常受美国大企业们的欢迎，无论是 Meta、Amazon 等科技巨头，还是高盛、摩根大通等华尔街巨头，都是这些基金的常客。原因也不复杂，一方面，基金的风险很低且投资期很短，通常只需要两年左右就能收回投资；另一方面，这些大企业名义上还投资了绿色能源，可以在自己的 ESG 报告上大书特书。
于是，70% 的资金来自 ABS 和债务融资，30% 的资金来自税收抵免基金，至此 Sunnova 打造出一个完美的金融闭环：通过 ABS 和税收抵免基金融资，用这些资金建造更多的住宅太阳能发电系统，再用这些资产融更多的资金。这就是 Sunnova 能保持翻倍式扩张的秘密。
Sunnova 并非唯一一家这么干的公司。实际上，这已经成为美国住宅太阳能行业的通行模式。2020 年至 2022 年的三年，不仅是 Sunnova 扩张最快的三年，也是全美国太阳能 ABS 发行量暴涨的三年。福布斯给出的数据是，从 2019 年到 2022 年，美国新增住宅太阳能发电量增长了大约三倍，同时太阳能 ABS 发行量增长了两倍多。
只不过，Sunnova 的 ABS 发行规模格外的庞大。据估计，Sunnova 已发行的 ABS 总额高达 58 亿美元，占到其 85 亿美元总债务的大部分。相比之下，行业老大 Sunrun 的发行量大约在 30 多亿美元。
另外，Sunnova 的税收抵免基金发行量也非常大。截至 2024 年底，Sunnova 共有 34 只税收抵免基金。
连遭重拳 已在暴死边缘
不难看出，Sunnova 表面的高增长之下，基础并不牢固。当市场风云突变，迭遭重拳之后，Sunnova 走到破产这一步并不令人奇怪。
Sunnova 遭遇的第一拳，是美联储 2022 年之后的激进加息。一方面，这使得 Sunnova 的 ABS 发不动了。当货币基金的收益率已经超过 5%，太阳能 ABS 对投资者而言已经没有吸引力。
另一方面，加息还使得 Sunnova 自身的偿债压力陡增。Sunnova 2021 年发行的 4 亿美元高级无担保债券，最初的利率为 5.75%，但 2023 年涨到了 14%。这笔债券将于 2026 年到期，本月初已经实际违约。在 2024 年，Sunnova 的利息支出已经占到总收入的 25%。
第二拳是政策面的转向。加利福尼亚是美国太阳能发电的最大市场，约占整个美国的 40%。2023 年加州推出新政策，下调了居民太阳能余电入网的价格，导致了加州的光伏安装申请量暴跌 47%。这直接导致 Sunnova 2024 年损失了 1.4 亿美元的预期收入。
更大的压力来自特朗普。特朗普一直对拜登签署的 《通胀削减法案》 耿耿于怀，威胁要削减甚至取消对光伏公司的税收抵免。前面已经说过，税收抵免堪称是美国太阳能行业的生命线，一旦取消其后果将是灾难性。即便还未真的取消，这种不确定性也足以抑制任何的新投资。
还有第三拳，那就是突然增加的关税。众所周知，美国本土基本没有光伏电池的产能，光伏电池几乎全部依赖进口。就算不考虑最近增加的高额关税，仅是美国年初修改"本土制造比例"条款，要求光伏系统组件美国制造比重从 40% 提升至 60%，就已经使得 Sunnova 的进口面板成本骤增 18%。
这几拳，拳拳都打在 Sunnova 的命门上，想要过关可谓难于登天。
从 2023 年开始，包括浑水在内的做空机构就在质疑美国的太阳能公司们搞庞氏骗局。他们认为，美国过去几年的太阳能发电量猛增，是建立在不断扩张的不良债务之上的。这些太阳能发电项目，实际上并不能产生它们在发债时所宣称的收益，融资被用于 「借新还旧」。浑水指出，太阳能公司低估了太阳能系统的维护成本和输出退化的速度，而且没有考虑二十年后还需要拆除老旧电池板的成本。
可为例证的是，Sunnova 不得不从 2019 年发行的 ABS 债券中回购了接近 400 万美元的违约贷款，从而把其违约率从 4.25% 降到 2.5%，以避免触发债券的风险条款。
不仅是 Sunnova，在融资困难、补贴削减、关税上涨的情况下，整个美国太阳能市场都面临崩盘的风险。美国住宅太阳能安装量在 2023 年达到峰值后开始下滑，2024 年同比降幅达 12%，2025 年预计还将继续下滑。2023 年之后，美国太阳能行业掀起了一波浩大的破产倒闭潮，据估计已经有数百家光伏企业破产，其中不乏 SunPower、Titan 等知名企业。Sunnova 不过是最新一个。
3 月初，Sunnova 表示公司 2024 年四季度的亏损超出预期，宣布持续经营能力存在重大不确定性。
今年 4 月 1 日的付息日，Sunnova 表示无力偿还两笔债券 （总额 8 亿美元） 大约 2350 万美元的利息，而后进入了为期 30 天的宽限期。5 月 1 日宽限期结束，Sunnova 又与债券持有人达成延期偿付协议，债券持有人同意在 5 月 8 日之前不行使与违约相关的权利。也就是说，目前的 Sunnova 随时有可能暴死。
