文章来源：专栏报道
本文来自微信公众号：字母榜，作者：朱晓宇，编辑：王靖
从 2004 年首次启动 IPO 以来，奇瑞在过去 21 年间历经了 7 次上市申请，6 次申请失败，奇瑞的资本征程，可以说是中国汽车史上最漫长的马拉松。
9 月 7 日，奇瑞汽车正式通过港交所的上市聆讯，预计本月中下旬正式挂牌交易。另据彭博社 8 月底报道，知情人士透露，奇瑞此次可能募集约 15 亿美元。彭博社去年 10 月的另一篇报道称，知情人士表示，奇瑞赴港上市可能寻求超 1000 亿元人民币的估值。
迟来 21 年的资本化之路，让奇瑞错失了太多。
过去这 21 年，整个中国汽车市场发生了翻天覆地的变化，以燃油车主导的市场已经转向为以新能源为主导的消费市场。比亚迪、吉利等传统车企早已先后登陆资本市场，接连斩获数个 IPO。就连中国造车新势力的几家品牌，也在过去十年中经历了几轮的洗牌。可作为传统老牌车企，奇瑞此次赴港 IPO 的市场估值，有可能低于蔚小理等 「晚辈」。
一
今年 2 月，奇瑞汽车向港交所递交上市申请，这也是奇瑞在中国市场递交的第七次上市申请。将近 4 个月后，也就是今年 6 月份，奇瑞汽车董事长尹同跃在香港车博会上发表了公司在香港上市的初心：
「奇瑞希望将香港作为迈向国际资本市场的新起点，未来香港将成为奇瑞的全球金融中心、物流中心、资本与创新高地。」
因为有了前六次的失败经验，直至证监会发表正式批文之前，市场仍然带着怀疑的心态，并不十分看好奇瑞汽车此次的 IPO。并非因为业绩不好，而是奇瑞汽车过于复杂的股权结构等历史遗留问题。在没有梳理清楚自身的股权结构之前，奇瑞始终过不去监管部门的门槛。
奇瑞成立于 1997 年，创造出了不少诸如 「年轻人第一台车」 奇瑞 QQ 这样的成功案例。据弗若斯特沙利文数据，2024 年，奇瑞是国内第二大自主品牌乘用车公司和全球第十一大乘用车公司。
早在 2004 年，奇瑞首次提交上市申请，当时因为奇瑞缺乏造车资质，为了拿到生产资质被迫将 20% 股权转让给上汽集团。当奇瑞计划上市时，上汽要求增加股权分配，双方未能达成一致，导致首次上市失败。
奇瑞早期发展过度依赖于跟外部的合作，在内部治理方面也存在复杂性，也正是因为内部股权纠纷，为奇瑞后续上市尝试埋下了定时炸弹。
为了解决这个问题，奇瑞对公司进行股份制改造，并迅速对市场进行扩张，大爆款奇瑞 QQ 也在这一阶段迎来了巅峰，年销量破 35 万辆。2008 年，奇瑞重启 IPO。然而由于当时扩张太快，加上定价太低，导致利润率下滑，再叠加上金融市场崩盘，在自身经营能力和外部经营环境的双重打击之下，奇瑞的第 2 次 IPO 被迫中止。
此后几年间，奇瑞一直处于亏损状态。2009 年~2012 年，奇瑞汽车的净亏损分别为 5.56 亿元、8.74 亿元、4.15 亿元、3.4 亿元，四年累计亏损超过 20 亿元。失去业绩的支撑，奇瑞的上市之路也逐渐搁置。
为了解决定价太低导致的亏损问题，2009 年奇瑞开始调整品牌架构，连推出瑞麒、威麟、开瑞三个新品牌，本以为万事大吉的奇瑞，于同年第三次递交了 IPO 申请。但是，股权改革之后导致股东人数超限，复杂的股权结构再次成为奇瑞上市的 「绊脚石」，最终 IPO 计划再度中止。
而奇瑞的多品牌战略不仅没有奏效，还导致内部资源分散，营收和利润双双下滑。为了解决这一问题，奇瑞不得不终止多品牌战略，让资源回归到奇瑞本身。
2016 年，奇瑞改变原有的上市思路，计划将奇瑞新能源通过借壳 「海螺型材」 独立上市，因海螺型材的主营业务为门窗制造，监管层对此提出了质疑，并询问奇瑞新能源与铝合金门窗业务之间的关系。毫无意外地，这次奇瑞再一次失败了。
当然，在资本市场借壳上市的情况屡见不鲜，奇瑞新能源借壳失败的核心原因在于奇瑞新能源销售表现不佳，除了小蚂蚁的车型表现尚可，后续的新车型全年销量均不到 2 万辆。最为关键的是，股权结构复杂的问题仍然没有得到彻底解决。
此后的 2019 年和 2022 年，奇瑞分别递交了两次 IPO 申请，均以失败告终。回顾过去 6 次 IPO 的申请撤回，根本原因在于复杂的股权结构，以及经营业绩的不稳定，当这些问题得到解决，上市的大门也会向奇瑞敞开。
二
奇瑞在招股书中这样介绍自己：自 1997 年创立以来，我们致力于引领行业创新和深耕国际市场，以 2024 年的全球乘用车销量计算，奇瑞是中国第二大自主品牌乘用车公司和全球第十一大乘用车公司。自 2003 年起，连续 22 年出口第一。
开头的几句介绍，奇瑞向资本市场突出了自己最具竞争力的长板，也是奇瑞的核心战略定位——「连续 22 年出口第一」，全球定位下的出口优势，是奇瑞最独特的核心竞争力，也是奇瑞得以在资本市场获得估值的差异化长板。
在销量方面，2024 年奇瑞实现销售 260.4 万辆，同比增长 38.4%，创下历史新高，是国内销量规模第二大的自主品牌乘用车公司。同年，奇瑞的海外销量达到 114.46 万辆，同比增长 21.4%，占全年总销量约 44%。
相比于其他车企主要依赖国内市场周期波动，奇瑞拥有 「国内+国外」 两个市场的增长引擎，能更好地抵御单一市场的风险，增长天花板更高。
营收方面，奇瑞 2024 年实现收入超 4800 亿元，海外收入占比超 37%。相较于比亚迪 2024 年的 7771 亿元营收，总销量 427 万辆，但出口只占了全年销量 9.8% 的规模，奇瑞在海外市场的地位和优势十分突出。
从营收结构来看，无论是在国内还是国外市场，燃油车依然是奇瑞的主要收入来源。2022 年至 2024 年，奇瑞燃油车销售收入在总体营收中的占比分别为 75.9%、87.8%、69.6%。尽管去年奇瑞的新能源汽车销量同比增长翻两倍，但在 2024 年新能源车占比仅为 22.4%。
可以看出，奇瑞在新能源领域的转型，落后于其他主流车企，最核心的原因在于，奇瑞过去缺少在电动化方面的布局，缺少智能化方面的研发投入，导致新能源汽车产品的竞争力相对较差，只能依靠低价策略占据市场。
毛利率不仅是衡量一家公司盈利能力的关键指标，也是衡量一家公司是否具有核心竞争力的关键数据。
作为对比，2024 年吉利和长城分别实现了 2402 亿元和 2021 亿元营收，虽说奇瑞的营收是他们的 2 倍，但是在盈利表现方面略显逊色。去年，吉利和长城的净利润分别为 166 亿元和 126.92 亿元，分别同比增长 213% 和 80.76%。而奇瑞的全年净利润为 143.34 亿元，同比仅增长 37.2%。
奇瑞集团主要是由乘用车、汽车组件和零部件、其它业务构成。2024 年，奇瑞的整体毛利率为 13.5%，乘用车的毛利率为 13.2%。
奇瑞在招股书中强调，公司大部分毛利来自于乘用车，2022 年至 2024 年，乘用车分别占同期毛利总额的 84%、92.4%、89.7%。乘用车售价太低，是影响毛利率最核心问题。
同一时期，吉利和长城的毛利率分别为 15.9% 和 19.51%。通常来讲，整车厂的健康毛利率水平通常在15%~25%之间，主流整车厂的毛利率水平基本能保持在健康水平线上，而奇瑞的毛利略微偏低。
三
过去十年，新能源汽车行业经历了从 0~1 的发展，公司也在这十年中经历了几轮洗牌，新能源汽车行业已经从卷价格，转向为卷产品、卷智能化，卷智驾。而对奇瑞而言，无论是从燃油向新能源的过渡，还是智能化和智驾的竞争，都是其明显短板。
奇瑞的智驾技术路线也曾摇摆。2020 年，特斯拉 FSD 入华，奇瑞就已经在内部启动智能化转型，宣称要在 5 年内投入 1000 亿元用于智能化研发，覆盖高速、城市、越野全场景。然而现实很骨感，奇瑞重金投入的高端车型星途瑶光等新能源车型依旧不卖座。
2023 年，奇瑞转而采取 「自研+合作」 两条腿走路的战略，一方面投入 240 亿元构建全栈自研体系，另一方面牵手华为，推出双方合作的首款车智界 S7，定位中大型纯电轿跑。
然而双线作战导致资源分散，导致奇瑞钱没少花，智驾系统也没打出响亮的标签，智界 S7 的销量也在华为的众多智选车里面垫底。从上市至今将近两年的时间，智界 S7 累计销量 3.6 万辆。
可以说，如果不全力以赴转向新能源和智能研发，奇瑞将面临全面掉队的风险。
从研发费用来看，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年一季度，奇瑞的研发投入分别为人民币 41.28 亿元、68.49 亿元、105.44 亿元，以及 27.61 亿元。
奇瑞表示，未来还要继续加大对研发的投入，以保持竞争力。但从结果上来看，投入虽然逐年增长，但是并没有给奇瑞汽车附加太多 「科技」 光环。当其他车企比拼智驾能力时，奇瑞在招股书上展现研发实力时，谈论的仍然是插电式混合动力车、发动机、变速箱、动力总成系统等。假如资本市场将奇瑞归类为 「传统车企」 而非 「科技公司」，那么它的估值将面临不小的压力。
同在 2024 年度，吉利汽车的研发投入为 159 亿，研发投入的更多，也让吉利在新能源汽车的智能化中保持一定的优势，旗下多个品牌极氪 （已经私有化）、银河等品牌的电动化、智能化标签打得响亮，吉利研究院甚至成为电动汽车的黄埔军校。
2024 年，吉利新能源总销量达到 88.82 万辆，在整体销售中的占比达到 41%，从传统燃油车向新能源车的转向非常坚决。
同年，比亚迪以 542 亿元研发投入，登顶 A 股年度研发榜首。也正因为高度研发，使得比亚迪的自研自供率达到 80% 以上，这也使得比亚迪在多轮价格战的内卷下，仍然能保持 20% 以上的高毛利率水平。2024 年，比亚迪的汽车业务毛利率为 22.31%。
眼下奇瑞唯一挽救掉队的方法，是一边深度绑定华为，借助其技术品牌提升形象，通过智界等品牌留在牌桌；另一边坚定投入自研智驾，争取自主可控。
不久前何小鹏就表达过汽车下半场的理解：以后的汽车公司一年的研发投入都要到 500 亿，可能其中有 300 多亿来自于 AI，所以 AI 的投入是非常重要的。不赚钱只是暂时的，汽车公司 5 年后每年都会挣非常多的钱。
如今，奇瑞即将 IPO，有望从资本市场获得更充沛的资金。将新募集的资金向研发倾斜，提高新能源相关的技术能力，或许是奇瑞完成这场盼望已久的 IPO 后的当务之急。
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#迟到 21 年的 IPO 奇瑞错失了太多