文章来源：天天财经
中国银河证券指出，四季度货币宽松或超预期。三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而对于四季度降息落地并未形成一致预期。从内部来看有三条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击；二是四季度依然面临物价低位运行的困难和挑战，实际利率仍然偏高，有调降的必要性；三是配合财政政策协同发力，5000 亿元的政策性金融工具正在加速落地、1 万亿元左右化债相关工具也可能在四季度落地。四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期。央行有望 「以我为主」 进行货币宽松，一方面实施 10-20BP 的降息，从而引导 LPR 下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行；另一方面，也有可能重启国债买卖。
全文如下
【中国银河宏观】 拨云见 M1 ——2025 年 9 月金融数据解读
2025 年 10 月 15 日，央行发布 2025 年 9 月金融数据。9 月 M1 同比 7.2%（前值 6.0%），M2 同比 8.4%（前值 8.8%）。新增社融 3.53 万亿元，同比少增 2297 亿元，社融增速 8.7%（前值 8.8%）。金融机构新增人民币贷款 1.29 万亿元，同比少增 3000 亿元，贷款增速 6.6%（前值 6.8%）。
本月 M1 增速的加速上行超出市场预期，我们试图寻找背后的原因：
第一，低基数的影响：去年同期 M1 新增 5726 亿元，而 2021 年至 2023 年三年的历史均值为 9377 亿元，去年同期的当月新增值远低于历史同期水平。本月 M1 新增 1.9 万亿元，仍然大幅高于历史均值，除去低基数这个原因之外，我们认为本月 M1 的超预期上行，主要来自居民存款和企业存款活化程度的提高。
第二，股市赚钱效应带动居民存款活化程度提升。本月的金融数据表面上显示居民存款搬家去往非银的行为暂停，实际上是由于去年 9 月快速搬家的基数扰动，我们认为搬家并没有被暂停，需持续观测后续数据。表面来看，我们观测居民存款搬家的三个指标均显示居民存款搬家至非银暂停：1、居民存款增速本月上升，我们估算本月居民存款增速 10.17%（前值 9.8%）；2、居民存款增速与 M2 增速差值走阔，打破连续三个月差值收窄的趋势；3、非银新增存款滚动 12 个月求和数在 9 月下降，而过去两个月已连续下降。但这三个指标的表现主要来自历史同期高基数的扰动。去年 924 中国宏观政策转向，中国权益资产重估，中国股市出现快速上涨，股市的赚钱效应带动居民存款搬家，表现为理财快速回表，居民存款流向非银。去年 9 月，居民存款新增 2.2 万亿，非银存款新增 9100 亿元，非银存款的当月新增值远高于历史均值 （2019-2023 年五年历史同期均值为-4294 亿元）。
第三，企业存款活化程度在 9 月或亦同比有所提升，可能来自地产销售、化债、企业预期三个方面的推动。第一，9 月 30 大中城市商品房成交面积同比增长 6.7%，转为正增长，这有利于推动居民存款回流企业；第二，化债带来企业资金流改善；第三，企业预期改善。9 月制造业 PMI 录得 49.8%，连续两个月回升。同时，9 月 BCI 企业经营状况指数录得 51.06，环比明显改善且回到扩张区间，BCI 企业销售、利润、投资、招工前瞻指数均出现环比改善。
货币供应量数据：M1 保持上行、M2 增速回落
M1 增速连续 5 个月改善。与此同时，本月 M0 增速小幅回落至 11.5%（前值 11.7%），虽然小幅回落但依然保持在历史高位。
M2 增速回落，主要受到非银存款高基数的拖累。虽然政府债券发行前置，货币政策适度宽松、贷款增速保持合理增长，为 M2 增长提供支撑，但是去年高基数使得本月 M2 呈现回落。9 月金融机构人民币存款新增 2.2 万亿元，其中居民存款增加 2.96 万亿元、企业存款增加 9194 亿元、非银存款减少 1.06 万亿元。9 月金融机构新增人民币存款同比少增 1.53 万亿元，其中居民同比多增 7600 亿元，企业同比多增 1494 亿元，非银存款同比少增 1.97 万亿元。
社融数据：社融、贷款增速均下行
本月社融的拉动项来自企业直接融资、未贴现银行承兑汇票和对实体的外币贷款，拖累项则主要来自对实体的人民币贷款和政府债券融资。9 月新增社融同比少增 2297 亿元，同比多增的项目包括未贴现银行承兑汇票、企业直接融资和对实体的外币贷款，分别同比多增 1923 亿元、2403 亿元和 351 亿元。同比少增的项目则主要包括对实体的人民币贷款和政府债券融资，分别同比少增 3662 亿元和 3471 亿元。进入 5 月以来市场对于人民币升值预期升温，叠加中国企业的出海需求，这会增加外币贷款需求，外币贷款连续同比多增。政府债券融资增速告别持续上行，连续两个月下行，增速为 20.2%（前值 21.1%），去除政府融资的社融增速为 5.94%，与上月持平。今年和去年政府债券发行节奏错位，去年政府债券从 9 月开始加速发行，由于基数效应，四季度政府债券融资对社融增速的拉动作用可能减弱。有效社融增速 （中长期贷款+委托+信托+直接融资） 为 5.56%(前值 5.48%)，环比转为上行。
贷款同比少增，居民、企业信贷均不及去年同期。9 月金融机构新增人民币贷款 1.29 万亿元，同比少增 3000 亿元。居民短贷同比少增 1279 亿元，居民中长期贷款同比多增 200 亿元。9 月地产销售好于去年同期支撑居民中长期贷款同比多增。企业信贷不及去年同期主要来自票据融资的拖累。企业短贷同比多增 2500 亿元，企业中长贷同比小幅少增 500 亿元。票据融资同比少增 4712 亿元，主要由于去年同期有较为明显的票据冲量现象，而今年月末票据利率上行，无明显的冲量现象。非银贷款同比增加 356 亿元。
货币政策展望：四季度货币宽松或超预期。三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而对于四季度降息落地并未形成一致预期。从内部来看有三条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是四季度依然面临物价低位运行的困难和挑战，实际利率仍然偏高，有调降的必要性；三是配合财政政策协同发力，5000 亿元的政策性金融工具正在加速落地、1 万亿元左右化债相关工具也可能在四季度落地。四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期。央行有望 「以我为主」 进行货币宽松，一方面实施 10-20BP 的降息，从而引导 LPR 下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行；另一方面，也有可能重启国债买卖。
风险提示：政策理解不到位的风险；央行货币政策超预期的风险；政府债券发行不及预期的风险；美联储货币政策超预期的风险
（文章来源：第一财经）
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