文章来源：财联社
财联社 11 月 6 日讯 （记者 赵昕睿）11 月 4 日至 7 日，开源证券以 「乘风破浪，向新而行」 为主题，在深圳举办 2026 年度策略会。本次策略会主论坛聚焦宏观、策略、固收等核心领域，同时围绕市场主线设置圆桌研讨，为 2026 年投资布局提供方向指引。
本次主论坛分别由开源证券党委书记、董事长、总经理李刚，宏观经济首席分析师何宁，策略首席分析师韦冀星，固定收益首席分析师陈曦分别做主题演讲，此外，会议还针对科技投资主线与反内卷投资展望两大核心议题，设置两场圆桌论坛，展开深度交流。
其中，开源证券策略首席分析师韦冀星以 「『慢牛不慢』 到』 平顶非顶』」 为主题，围绕 2026 年资产配置展望，深入剖析当前宏观背景下资本市场的核心问题，资产配置逻辑发生哪些变化、牛市空间与节奏有何新特征、背后估值逻辑及配置风格如何定位。
他特别指出，经历 2025 年高斜率 「估值修复牛」 后，「2026 年是否仍是牛市、行情是否触顶」，已成为投资者最关切的核心问题。而本次演讲主题已明确给出答案：「非顶」，即当前市场并非顶部。韦冀星判断，2026 年 A 股将在盈利修复与制度红利的双重驱动下，进入资产证券化率中枢持续抬升的真正慢牛阶段，行情延续性明确。
2025 年开启的 「资产重估牛」 在空间上是如何演绎的？
在展望 2026 年市场前，韦冀星首先复盘了 2025 年初提出的三大核心策略判断，目前均已基本验证：一是市场进入牛市第二阶段，「高市净率、低价股、高价股、绩优股」 因子凸显价值，绩优定价回归下无需过度恐高；二是 「科技+消费」 为主线，「以我为主」 逻辑下自主可控是核心；三是高股息因子告别短期超强超额收益，转为以绝对收益为主。
站在 2025 年底，韦冀星表示，2026 年市场判断将沿 「承上启下」 逻辑展开。「承上」 的核心是研判 2025 年开启的 「资产重估」 牛市的空间与节奏，其中证券化率 （即巴菲特指标，一国股票总市值/名义 GDP） 成为关键指引。巴菲特曾提出该指标在 70%-80% 时是最佳买入时机，而截至 10 月 30 日 A 股证券化率为 0.88，结合 2005-2007 年、2014-2015 年两轮指数牛分别触及 1.57、1.16 的高点，判断 A 股总市值仍有显著上行空间。
对比历史行情，本轮牛市至今，先进制造、周期、成长等品类均实现显著上涨，且无板块下跌。韦冀星认为，在证券化率达到 1.1 倍前，各行业仍具上升潜力，仓位将是决定收益的核心因素。
但韦冀星指出本轮行情的特殊之处在于，ETF 可能成为本轮居民资金入市的重要新增渠道。今年 7 月以来，通过主题型、行业型、策略型、非宽基型 ETF 流入 A 股额净流入规模分别达到了 900 亿、1300 亿、1400 亿和 700 亿。由于 ETF 的介入，本轮普涨与以往不同，结构重要性比以往指数牛更高。「指数牛」 期间，从 「变异系数」（一级行业涨跌幅标准差/涨跌幅均值） 可见，本轮指数牛下的行业之间涨幅差异显著扩大。
数据显示，今年 6 月 1 日到 10 月 21 日间，「变异系数」 达到了 96%，显著高于以往的指数牛。背后原因有二：一是居民投资模式转变，通过 ETF 进行权重被动配置；二是主题及行业 ETF 分化加速，政策与盈利热点行业吸金效应显著，冷门行业缺乏资金承接。基于此，韦冀星判断，若 ETF 持续作为增量资金主力入口，行业分化程度将超历史水平，本轮指数牛赚钱效应会更集中，未来 「选行业」 的重要性将超过 「选股」。
「平顶」 后迎来 「盈利修复」 慢牛
从 「资产重估」 牛市节奏出发，韦冀星首先点出当前市场的普遍担忧，多数投资者因惯性思维，对 2025 年开启的估值重构行情易产生 「见顶」 焦虑。对此他明确判断，2026 年大概率不会出现传统意义上的顶部，「制度牛」 驱动下的估值中枢抬升，将推动市场进入更温和的慢牛过渡阶段，2026 年前后更可能是 「低斜率慢牛」，而非风险更高的 「尖顶短牛」。
复盘 A 股历史，「尖顶」 行情共出现 3 次，核心特征是指数短期内快速下跌，出清代价高昂；「平顶」 行情则有 2 次，表现为指数顶部震荡周期长，后续调整虽温和但进程拖沓。
韦冀星进一步指出，2026 年的慢牛过渡阶段，整体或类似 2019 年二季度至 2020 年二季度的行情，但区别在于明年估值中枢抬升将带来更平缓的走势，这一判断由四大逻辑支撑：一是杠杆风险处于可控区间；二是市场供给节奏更平滑；三是资金结构稳定性增强；四是分子端 （企业盈利） 存在修复机会。
对于证券化率上行后的行情收尾方式，韦冀星认为，不排除阶段性回落，但估值中枢大概率会显著上移，且回落过程将较为平缓。他强调，本轮行情中证券化率稳态中枢预计持续上行，且基于三重驱动力，抬升幅度或较为显著：
逻辑一：十年一轮的制度改革持续提升资本市场参与度。制度优化为权益融资比重提升、直接融资扩容提供长期保障，奠定了证券化率内生性上行的基础；
逻辑二：资产替代逻辑强化。随着地产投资属性减弱，权益市场正成为居民资产配置的 「新主场」，资金从 「房产-理财-股票/基金」 的结构性迁移，推动证券化率底部抬升；
逻辑三：结构改革加速落地。公募行业改革、中长期资金入市、养老金等制度性建设推进，为证券化率底部持续上移提供支撑。
在 2026 年大势研判中，「十五五」 规划 《建议》 稿是核心锚点。韦冀星表示，2026 年既是 「十五五」 规划的开局之年，也是未来五年指引性政策出台最密集的一年，对投资者而言，「坚持以经济建设为中心」 这一方向，将是全年最重要的关注点之一。
明年 A 股盈利将呈现出 「厂」 字型复苏
在 DDM（股利贴现模型） 分析框架下，韦冀星认为，对股价中长期走势指引最强的核心变量，是分子端的企业盈利。他判断，2026 年 A 股盈利将呈现 「厂」 字型复苏态势，盈利底部或出现在 2025 年底至 2026 年初。
其中，财政政策是影响分子端的最大边际力量，预计地方财政将发力 「自救」，中央则会加大边际支出力度，通过 「动态调整」 保持灵活性，整体财政支出呈上行趋势，但增幅相对平缓。与此同时，2026 年市场将迎来积极信号，企业资产负债表有望显现趋稳迹象。
从分母端看，新 「国九条」 落地、公募行业改革、中长期资金入市机制建设及 ETF 市场发展，共同构成了制度性流动性红利，为 「制度牛」 筑牢基础。
需注意的是，分子端盈利与分母端流动性，均会受到海外要素的扰动。韦冀星预计，2026 年外部干扰因素仍将存在，但市场需坚持 「以我为主」 的主线。他强调，在全球经济增长放缓背景下，全球已进入存量博弈阶段；中美经贸关系处于 「互相制衡」 状态，中长期来看，在存量竞争格局未变的前提下，阶段性分歧或成常态。
海外层面的不确定性还体现在稳定性上：一方面，全球债务问题持续加剧；另一方面，国际货币体系的稳定性正在下降。不过，外部环境也存在积极变量。韦冀星分析，2026 年海外货币环境将进一步宽松，市场预期美联储明年有望累计降息 100 个基点，但中长期利率水平仍会受到通胀预期及经济增长前景的制约。
因子选择更关键，建议 「4+1」 配置
从市场结构演进趋势看，韦冀星研判，随着行情从 「估值牛」 向 「制度牛」 切换，尽管科技仍是核心主线，但市场表现将更趋均衡，因子选择的重要性显著上升。
事实上，开源证券研究团队自 2025 年 7 月起便持续强调 「科技为先」，将其定为贯穿本轮牛市的最强主线。韦冀星解释，坚定推荐科技作为中长期主线，核心逻辑在于该板块具备三大中长期优势：相对盈利优势突出、海外映射逻辑清晰、与全球半导体周期形成共振上行。
除科技外，2026 年另一主线将由 「反内卷」 引领。他分析，在盈利修复的顺周期机会中，PPI 是核心关注指标；结合 2026 年分子端 「厂」 字型复苏的判断，顺周期板块与科技板块均有望迎来机会。
值得一提的是，作为较早布局红利风格研究的团队，开源证券早在 2022 年 3 月就已提出红利风格占优的观点。韦冀星表示，2026 年从赔率、盈利、资金三大维度看，红利风格表现将优于 2025 年，但大概率不会重现 2022-2023 年的极致占优行情。
整体而言，2026 年 A 股风格将更趋均衡，科技、「反内卷」、红利三大方向均存机会。但韦冀星特别指出，明年市场将从 「行业贝塔投资」 转向 「因子投资」，风格切换或更为频繁，因子选择的重要性将进一步提升。
针对因子选择？韦冀星建议先看业绩期有效性最强的盈利因子，包括△g、盈利增速、营收增速；中长期维度，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC 是盈利因子中最有效的。
韦冀星总结，2026 年投资需兼顾行业与因子，行业配置可遵循 「4+1」 思路，包括科技成长自主可控、PPI 改善预期叠加广谱反内卷、出海+全球产业竞争力提升、内需结构转型+消费复苏，以及中长期底仓。