《科创板日报》8 月 24 日讯 （记者 余诗琪）国内医药并购市场热闹起来了？
几天前，山东科源制药股份有限公司 （以下简称 「科源制药」） 披露多份公告，计划以发行股份方式收购山东宏济堂制药集团股份有限公司 （以下简称宏济堂）99.42% 的股份，交易作价约为 35.81 亿元。
无独有偶，云南白药也在近期抛出了一份并购文件，其全资子公司云南白药集团中药资源有限公司将以现金方式收购聚药堂药 100% 股权，股权转让对价总额为 6.6 亿元。
一个月前，中国生物制药以 10 亿美金的估值收购礼新医药，创下年内最大收购案。
大单一笔接一笔，医药并购的东风要吹起来了么？这个问题当下还无法得出明确的结论，但能看到的是，今年并购交易的金额明显上涨。
财联社创投通-执中数据显示，截至今日，国内共有 195 起医药并购交易，较去年同期的 229 起有所降低。但今年年内交易的总金额累计达到 214.47 亿元，是去年同期 2 倍有余。
1/50 的成功率
量未起，价先行，这种独特的局面与医药并购市场的 「AB 面」 行情形成了一种奇妙的映照。
在当下的并购交易市场上，医药并不是一个热门领域。头部证券的并购业务负责人和多位正在从事并购交易的投资人都告诉 《科创板日报》 记者，医药方向的需求在今年的市场里不算活跃的，半导体、新能源的标的需求才是日常重点。
「被投项目能走并购退出的是极少数，我们 200 个被投项目里到现在也只有 4 个通过并购的方式成功退出，非常难，而且每一个都无法复制。」 有过退出经历的投资人如此表示。
五十分之一的成功率，其他并购交易从业者对这个数据也表示了认可。在他们的分享中，医药市场的并购交易里，钱和人都是问题。
「价格是最难达成共识的。前几年市场行情好的时候，几轮下来估值直接到了 20 个亿，每一轮的机构成本不一样，大家能接受的价位也就有差别。并购时候怎么协调各方的利益，这需要创业者有很强的沟通能力或是能给出更多的资源。」 以上投资人分析道。
透景生物并购康录生物就是个绝佳的案例。本月初，透景生物公告称，计划用 3.28 亿元收购康录生物 82% 的股份，取得其控股权。
《科创板日报》 记者了解到，这笔交易一年多以前就在接触了，围绕交易细节磕了很久。按照公告，整个交易将分为 2025、2026、2027 三个阶段进行，其中外部投资人在第一阶段 （2025 年） 的交易中，就全部退出了。
且交易采取了差异化定价的方式——同股不同价。根据公告数据测算，每轮投资人的交易对价大致如下：天使投资人 23.6 元/股，A 轮投资人 43.4 元/股，B 轮投资人 54.1 元/股，B+轮投资人 60.5 元/股。
其中，元生创投参与的 A 轮有明确金额，当时它独家投资 3000 万，此次收回的金额是 6226.4384 万。但据 《科创板日报》 记者了解，最后一轮的估值是高于此次交易定价不少的，也就是说依然有投资人是亏本离场的。
投资机构之外，公司创始人承担了更多，在这次交易里不仅对价最低还要面对不少堪称苛刻的条款。按照交易要求，康录创始人需要完成三年净利润对赌，2025-2027 年三年的净利润不低于 2200 万、3150 万和 3800 万。与此同时，康录生物还需要保证研发费用的营收占比不低于 10%。
在条款里，透景生物还根据完成率设置了 4 条奖惩线——3 罚 1 赏，只有在净利润目标达成 100% 及以上、不发生商誉减值且应收账款承诺完成的情况下，才能将超额部分的 30% 用于股份激励。如果没有达成目标，则创始人要按标准将自己持有的股份用于赔付。
即使如此，在投资人看来，这已经是很不错的结局。「康录是有盈利能力的 IVD 细分龙头，才能被上市公司收购。没有利润或者还在亏损的创新药企 99% 都走不到这步。」 以上投资人直言。
10 亿美金的高估值
但今年的市场上似乎跑出了一个另类的存在——礼新医药，每个受访对象都把它作为一个特殊案例来分享。
今年 7 月，中国生物制药公告显示，将以最高 9.509 亿美元总对价收购上海礼新医药 95.09% 股权，叠加先前 C 轮融资已持有的 4.91% 股权，礼新医药将成为其间接全资附属公司。
在这次收购前，礼新医药的上一轮融资是 2024 年 10 月的 C 轮融资，当时估值约为 29 亿元。也就是说，不到一年时间，买方开出了 3 倍的价格。
需要注意的是，礼新医药并不是一家没有收入的创新药公司。在去年年底，礼新医药就拿下了默沙东的大单——双方达成协议，后者获得礼新医药一款双抗新药 LM-299 全球开发、生产和商业化独家许可，该交易预付款为 5.88 亿美元，外加高达 27 亿美元的里程碑付款，共计 32.88 亿美元 （约合人民币 237 亿元）。
且中国生物制药与礼新医药早有渊源，在 C 轮融资中，中国生物制药以 1.42 亿元人民币入股，获得礼新医药约 4.91% 的股权，以及 CCR8 单抗 LM-108 在中国大陆的独家权益。
在收购时，礼新医药账面就趴着 4.5 亿美元现金，中国生物制药 9.509 亿美元的对价实际交易现金支出约 5 亿美元。
10 亿美元估值，5 亿美元现金支出，促成给今年年内最大的一笔创新药企收购案。「天时地利人和缺一不可，这种交易几乎不可复制。」 几位投资人给出了一致的判断。
与之对比的是，今年除礼新医药外，10 亿以上的收购案中没有创新药企的身影，都是传统药企。
「礼新是有一定的确定性的，能拿到跨国药企 5 亿多美元的首付款已经证明了自身的实力。即使没有中国生物制药插手，它也完全有机会独立上市，这种资质的项目一般创始人出售的意愿并不强。」 前述投资人表示。
「项目的创新性、商业化、出售意愿三者之间往往是 『不可能三角』。」 他分析道，且市场上能给出上亿美元现金的买方也是极少数，同时还得具备管理、运营这种专业项目的能力。即使在国际上，医药并购交易在后续的运营管理中成功率也不到 30%。
但头部证券的并购业务负责人指出，礼新的交易给未来的医药并购市场打开了一扇窗，即 BD 交易足以重塑企业的估值。他认为，现在的 BD 热潮里，跨国公司用真金白银为中国创新定价，本土资本的价值认知会开始松动。
今年上半年，中国创新药 BD（商务拓展） 截至 6 月底已达成超 50 项出海交易，交易总额超过 480 亿美元 （约合人民币 3433.776 亿元），已经和去年全年的金额接近。
在以上并购业务负责人看来，这波 BD 潮，是国内创新药企近十年积累的集中释放，同时又由于融资难度的上升，不少创新药企转而通过 BD 交易补充资金。在这个过程中，创新药企通过 BD 上了 「牌桌」，接触到了国际买家。
「国内能 『大并小』 的买方不多，大部分并购交易都是 『中并小』、『中并微小』，出于风险偏好喜欢买有商业化的成熟业务，和创新药、器械不匹配，这也是为什么在并购里创新药标的可能只有 5% 左右。但这波 BD 潮打下基础后，局面可能会有变化，国际买家也会加入进来。」 他分析道。
事实上，跨国药企已经有行动了。今年 2 月，阿斯利康宣布以 1.6 亿美元收购珐博进中国，获得罗沙司他在中国的所有权利；丹麦生物技术公司健玛保 （Genmab） 宣布 18 亿美元收购公司普方生物。
BD 浪潮正在打通国内外估值认知的 「任督二脉」，为并购破冰积蓄能量。真正的转机或许藏于两种力量之中：国际买家带来的估值体系重构，以及本土巨头成长催生的技术整合需求。
但根本性转变仍需产业生态进化。「等到中国出现一批千亿市值药企，技术整合型并购才会爆发。」 医药投资人如此判断。
