文 | 市值水晶
受汽车行业转型及市场竞争加剧影响，东风集团股份表现持续走低。截至 2025 年 7 月 31 日，东风集团股份收盘价为 4.74 港元/股，对应市净率仅为 0.24 倍，市值长期低于净资产水准，基本失去作为港股上市平台的融资能力。
反观新能源汽车板块，资本市场普遍对其持乐观态度。在已上市的新能源车企中，北汽蓝谷的市净率高达 9.28 倍，其余车企亦均在 1 倍以上。
面对燃油车与新能源汽车的差异表现，东风汽车选择退市。交易方式分为两部分：一是东风集团股份将其持有的岚图股份，按持股比例全部分派给股东，再将岚图汽车介绍上市；二是由东风汽车集团 （武汉） 投资公司作为要约人，吸收合并上市主体 「东风集团股份有限公司」。
股东权益方面，东风集团股份的股东将收到 「岚图汽车股份+现金对价」：每股东风集团股份的股份可获得 0.3552608 股岚图汽车股份，对应价值约 4.17 港元/股；每股注销的东风集团 H 股股份 （东风公司直接持有的 H 股股份除外） 可获得现金对价 6.68 港元/股。
尽管总计 10.85 港元的私有化价格较市价 （8 月 8 日） 溢价约 82%，但仍有部分中小股东认为 「未充分反映新能源业务价值」，并就 「私有化对股东权益影响」 在社交平台引发争议。
而入股岚图汽车的股东实则也在押注岚图的未来。岚图汽车上市后，融资渠道拓宽，将会获得长期稳定的资金支持，但同时也意味着岚图将作为独立个体充分参与市场竞争。而岚图长期以来存在产品结构单一，缺乏主流车型破圈的问题，上市之后，能否维持自身竞争力仍是不确定命题。
01 10.85 港元，中小股东上岸？
根据公布的方案，东风集团股份的股东将收到 「岚图汽车股份+现金对价」：每股东风集团股份的股份可获得 0.3552608 股岚图汽车的股份，对应价值约 4.17 港元/股；每股注销的东风集团股份的 H 股股份 （东风公司直接持有的 H 股股份除外） 可收到现金对价 6.68 港元/股。合在一起，每股 H 股于建议交易下的合计理论总价值约为港币 10.85 元。
相比停牌前最后一个交易日 （8 月 8 日） 的收盘价约 5.97 港元，方案中的对价总值溢价达约 82%；与停牌前一个月均价约 4.74 港元相比，溢价甚至高达 128%。从这个层面看，正如东风集团股份所说，股东将就本次交易获得可观的一次性现金收益，可获得的现金收益水准已基本超过 2016 年以来的前复权股价水平。
但方案公布之后，依旧引起部分中小股东不满，他们认为 6.68 港元/股的价格偏低，要求获得更多权益。
争议的点在于对比账面价值，存在明显的折让。截至 2025 年 6 月 30 日，公司每股账面净资产约 19.7 港元，私有化理论总价值为 10.85 港元，按照公式计算后的折让率约 45%。
意味着中小股东拿到的私有化对价 （10.85 港元） 比公司账面每股净资产 （19.73 港元） 低了近一半——虽然比停牌价溢价 81%，但理论上仍亏掉了每股 8.88 港元的账面价值，相当于用 「55 折」 把股票卖给大股东。
如果公司立即清算，理论上每股可分 19.73 港元，现在只拿到 10.85 港元，等于 「被迫」 接受折价。而分派给中小股东的岚图股份，价值的高低取决于岚图未来的股价表现。
套利空间上，东风方案给出的对价为 10.85 港元，8 月 25 日复牌后最新交易价为 8.94 港元/股，理论上套利空间为 17.9%。但该套利空间面临两大风险：一是审批风险。东风汽车本次私有化要经过香港联交所、独立股东大会、法院聆听会以及多个政府部门的审核批准，才能成功私有化，将岚图介绍上市。否则股价将跌回复牌前的 5.97 港元。
第二个风险是岚图的估值未达预期。东风集团股份以市销率借鉴数据对岚图进行估值，最终结果为：按完成岚图公司改制后的股权架构及合共 36.8 亿股岚图股份计算，岚图估值约在人民币 367.86 亿元至 418.84 亿元，中位数为人民币 393.35 亿元，相当于每股约在人民币 10.00 元 （相当于港币 10.98 元） 至 11.38 元 （相当于 12.49 元），中位数为人民币 10.690 元 （港币 11.735 元）。
如果岚图上市后的定价未达 400 亿，那么将挤占套利空间，损害利益。
6.68 港元/股的现金+4.17 港元/股的岚图股份，对于东风集团的中小股来说并非 「上岸」，而手持岚图股票，仍需观望其股价表现，股东更要担心的是，岚图的实力足以支撑其独立上市吗？
02 「单脚走路」 的岚图
岚图 CEO 卢放曾公开表示，「MPV 赛道，岚图领跑；SUV 赛道，岚图站稳；高端轿车赛道，岚图接棒；岚图说到做到。」
自 2023 年起，岚图梦想家销量稳居新能源 MPV TOP2，多月位居新能源 MPV 月度冠军。甚至有数据显示，岚图梦想家用户净推荐值 （NPS） 高达 84.2%，这意味着，每五个购买梦想家的用户里，就有四个愿意将其推荐给身边的亲朋好友。
「每卖出 3 台高端 MPV，就有一台是岚图梦想家」。可以说，在 MPV 赛道，梦想家的确做到了 「领跑」。但纵览岚图所有车型，似乎成功破圈的只有梦想家，其他车型销量不及预期，让岚图长期处于 「单脚走路」 的状态。
岚图共推出四款车型：岚图梦想家、岚图 FREE（中大型 SUV）、岚图知音 （SUV） 和岚图追光 （高端轿车）。
2025 年上半年，梦想家累计销量为 37057 辆，同比增长 114.6%，占到岚图总销量的 66%。而岚图知音和追光在上半年的销量仅有 7060 辆和 1853 辆，占岚图总销量的 12.6% 和 3.3%，销量排行均处在较为靠后的第 47 名和第 25 名。
岚图 FREE 作为高端品牌的首款车型，在性能方面颇具诚意。动力方面，它配备 1.5T 四缸米勒循环增程器，热效率 42%，搭配前 160 kW、后 200 kW 双电机，系统综合功率 476 马力，零百加速 4.9 秒，纯电续航 CLTC 318 km，综合续航超过 1,200 km；智能辅助驾驶系统拥有 24 个传感器，包括 3 个毫米波雷达、12 个超声波雷达、9 个摄像头，支持 L2+ 级高速领航、自动泊车及遥控泊车……
岚图给 FREE 的定位是 「30 万元以内把配置一次性给足」 的增程式 SUV。
然而，岚图 FREE 的销量依旧未达理想状态。2025 年上半年 FREE 累计销量 10158 辆，占岚图总体销量的 18.1%。对比理想 L6，理想 L6 上半年累计销量 96354 辆，FREE 的销量仅为理想 L6 的十分之一左右。
岚图 FREE 销量不及预期，症结可以在产品定位之中寻找。FREE 的定位为 30-40 万元高端 SUV 市场，但在 FREE 上市之前，该赛道就已竞争者林立。
特斯拉的 Model Y 定价 20-40 万元之间，纯电动动力，2021 年交付上市之后迅速登顶 SUV 汽车销量榜第一；与 Model Y 不同的是，FREE 并非纯电动 SUV，而是采用增程式动力，但在增程式动力的汽车中，仍有理想 ONE 作为竞争对手。同时，还有蔚来 ES6、理想 L7 等同类型汽车。
岚图汽车虽然背靠国企东风汽车，但成立时间短，并未在 SUV 市场中打响名号，缺乏品牌力与号召力，想要在 SUV 市场中 「后来者居上」 属实不易，自然也无法分担梦想家的压力，解决岚图产品结构失衡的困局。
长期以来，岚图盈利依赖梦想家销量，但 MPV 赛道其实是较为小众的赛道。最近五年，国内 MPV 份额从 2016 年的 10.6% 一路下滑至 2021 年的 5%，去年，国内 MPV 市场全年销售量只有 107.8 万辆。并且 MPV 赛道开始转为红海市场，比亚迪腾势 D9、极氪 002 等品牌加入 MPV 市场竞争。
值得注意的是，相比 SUV，燃油车在 MPV 市场有更有竞争力。一般来说，梦想家的潜在用户经济状况较好，对于油车的价格并不敏感，更看重汽车的性能和续航，比较之下，燃油车或许更具优势，如何面对燃油车竞争，也是梦想家需要克服的课题。
今年的 7 月和 8 月，岚图又发布了 「FREE+」 和全新款岚图知音，能否补齐岚图的产品短板，降低上市之后的竞争风险，仍需时间与市场的验证。
