本文来自微信公众号：中国企业家杂志 （ID：iceo-com-cn），作者：谭丽平，编辑：张昊，题图来自：AI 生成
被 「中间商赚差价」 的故事，在创新药行业再次上演。
6 月 2 日，美国药企 BMS 与德国药企 BNT 宣布达成战略合作：双方将共同开发双抗药物 BNT327，交易总金额高达 90 亿美元。
两家国外药企的交易，却在国内创新药圈引发震动。因为这款被交易的药物，实则是 BNT 从中国药企普米斯生物手中 「收来」 的。
2023 年 11 月，成立仅 5 年的普米斯生物与 BNT 达成首笔授权：首付款仅 5500 万美元，授予后者除大中华区外的全球权益，潜在里程碑 （未来的特定事件，一般包括重要的临床试验节点、商业化进度等）款总计超 10 亿美元。一年后，BNT 又以 8 亿美元现金和 1.5 亿里程碑款全资收购了普米斯生物，将其变为自己的中国研发中心。
在许多投资者看来，才一年多时间，这款药就溢价了 80 亿美元量级，普米斯 「低价卖青苗」，被中间商赚了差价。「若是能等到临床试验给出更积极的表现，普米斯将收获的回报可能是一个天文数字。」 医药管理咨询公司北京百思力总经理王恒说。
这并不是第一次，「创新药一哥」 恒瑞医药也曾被狠狠赚过一笔。
2023 年 8 月，恒瑞医药将哮喘药 SHR-1905 海外权益以 2500 万美元首付、潜在里程碑款总计 10.25 亿美元授权给美国药企 Aiolos Bio。仅半年后，跨国药企 GSK 即以 10 亿美元首付款和 4 亿美元里程碑款的价格整体收购 Aiolos Bio，而从恒瑞医药买来的管线是其唯一资产。
一买一卖之间，「中间商」Aiolos Bio 凭空赚到了 10 亿美元首付款，当时不少从业者认为恒瑞医药吃了大亏，最终 「为他人做了嫁衣」。
但在高特佳投资业务合伙人于庆贞看来，放在 2024 年的大背景下，8 亿美元的价格收购普米斯生物，基本国内买方难以接受。而手握销售新冠疫苗得到的巨额现金、在全球具备成熟 BD（商务拓展）能力的 BNT，却有敢于收购的实力，主要就是看好这个品种。当时普米斯生物被并购退出的方式，在行业看来，已经算不错的退出方式了。
「归根结底，根本原因还是中国本土对创新药企的估值体系不成熟和中国药企国际化运营能力偏弱。」于庆贞表示。
沙利文大中华区生命科学事业部医药行业分析师赵一菲也认为，核心还是中国创新药在全球价值链中的 「阶段性弱势」：一方面，临床数据质量与国际标准仍有差距，靶点同质化与适应症边缘化导致资产稀缺性缺失，叠加海外推进经验短板，形成议价权困境；另一方面，一级市场融资收缩与医保控费形成生存压力，迫使企业提前折现核心资产，换取现金流。
但她明显看到，这几年企业做出了调整，正通过合资架构保留区域控制权。细化了谈判条款，以分阶段分地区来绑定研发话语权，而且聚焦于平台型技术以筑牢议价基础，最终在资本寒冬中守卫 「定价主权」。
「救命稻草」
于庆贞提到，中国创新药 BD 交易经历了三个阶段的演变：2014 年以前的探索期，2015 年到 2019 年的发展期，以及 2020 年至今的爆发期。
2007 年，微芯生物以 2800 万美元将 「西达苯胺」 的国际专利许可授权给美国沪亚生物，这被业内认为是中国首例 License-out（对外授权）。尽管金额不大，但这笔交易对面临生死危机的微芯生物来说是 「救命稻草」。2011 年，和记黄埔还以 2000 万美元首付款，最高 1.2 亿美元里程碑款，将 c-Met 抑制剂沃利替尼授权给阿斯利康。
但当时鲜有企业谈创新药，行业还是以仿制药为主，零星几笔交易，更多是企业被动求生的无奈之举。
「中国创新药出海 BD 交易的爆发增长离不开 2000 年后，特别是 2010 年后中国创新药企业的不断成立和产品不断获得进展。」 于庆贞说。
2015 年通常被称为中国创新药元年。当年 7 月 22 日，先是原国家食品药品监督管理总局下发通知，要求药品申请人自查数据，数据不真实、不完整的自行撤回，否则将在三年内不再受理申请。这在行业被称为 「722 事件」，是一次大的 「摸底考试」，直接结果是倒逼药企从此研发规范化。紧接着 8 月，国务院 44 号文发布，大幅提高了仿制药审核标准，明确鼓励创新药研发。
之后资本通道的打开，彻底让行业迎来爆发式增长：2018 年港股 18A「开闸」，允许未盈利生物科技公司上市；2019 年科创板落地，为创新药企开放融资通道。
随着资本的疯狂涌入，创新药 BD 交易量暴增。
此时，License-in（授权引进）是主导。在中国的创新药 「荒原」 上，为了抓住机遇，拿到大笔融资的 Biotech（生物技术公司，早期初创公司）选择引进海外管线资产，在缩短研发周期、降低研发风险的同时，还能快速继续获得 「筹码」。最具代表性的企业是再鼎医药，一度通过密集引进 14 款药物，先后在美国、中国香港上市，市值曾突破千亿港元，股价超越腾讯，成为 「最贵港股」。
毫不夸张地说，License-in 是当时不少 「医药牛股」 的重要催化剂。但行业过于沉溺于 License-in 带来的 「快钱」，也为后续市值大跌埋下伏笔。
License-in 项目价格持续水涨船高，与此同时，同质化严重等问题逐渐暴露，行业泡沫出现。2021 年，海和药物等因 「缺乏自研能力」 被科创板拒之门外，被行业认为模式 「退潮」。
随着中国 Biotech 跟欧美主要市场的交互越来越多，在这期间，License-out 也初露头角。如 2019 年，百济神州宣布与诺华就其自主研发的 PD-1（程序性死亡受体 1）药物在多个国家的开发、生产与商业化达成合作与授权协议，首付款 6.5 亿美元，刷新当时国内药物授权合作项目首付款金额的纪录。但此时对外交易较少，仍未成主流。
直到 2020 年，拐点出现，中国创新药 License-out 交易创了新高，一年就赶上了前 5 年的交易数量。此时，License-out 从 Biotech「锦上添花」 的选项，转变成了 「救命稻草」。
许多行业内人士都形容这个阶段为 「过山车」：2018 年到 2019 年引发的 「资本狂欢」，让 Pre-IPO 项目遭疯抢，不同阶段的企业融资格外顺畅，鲜有人能预见寒冬将至。
2021 年二级市场股价大跌之后，传导至一级市场，投资者态度急转直下。2022 年，生物医药行业私募融资额减少一半，创新药企突然陷入现金流危机。
「活下去」 成为首要任务，出售产品管线就成了 Biotech 的必然选择。2023 年，License-out 交易数量首次超过 License-in，首付款总额首次超过了 IPO 渠道的募资总额。2024 年，国内创新药行业 License-out 的交易额，已占到全球 30%。
进阶
当 Biotech 将 BD 交易视为不得不打的一场仗，甚至改变了最初 「成为 Biopharma（生物制药公司，中型规模居多）」 的梦想，转而成为以 BD 交易、并购为目的的 「平台型公司」，「如何卖」 就成了关键性话题。
传统 BD 交易仍占据主流地位。通常指以资产许可为核心的权益转让模式，其核心逻辑是 「现金换权利」。在制药领域，权益通常会通过地域、适应症、开发阶段等方式分割，如最常见的就是国内药企保留大中华区权益，将欧美/全球权益授权买方；而且多会通过阶段性付款，来实现风险分摊，也就是常见的 「里程碑付款」，最终交易额都会与药物的研发进度，乃至销售额挂钩。
「多数中国创新药企还是缺海外运营经验，即便国内药品获批上市，海外申报仍存重大不确定性。国际临床费用高，且缺乏国际化的临床专业团队支撑。将资产授权国际药企推进开发，既能把控风险，又能实现海外价值的阶段性变现。」 于庆贞说，这是中国 Biotech 交易出海的心态。
赵一菲也认为，受限于早期研发能力与海外经验不足，许多企业 「被迫」 全权益出让换取首付款，不过此阶段的标的集中于 Fast-follow（快速跟随的模仿式创新）的生物类似药，如复宏汉霖 2018 年将曲妥珠单抗生物类似药欧洲及中东北非权益全盘授权给 Accord Healthcare。
也不乏企业想争取更多的合作权益。如传奇生物 2017 年与强生达成 CAR-T（嵌合抗原受体 T 细胞）疗法合作，突破单纯权益转让，采用 「共同开发+分成」 模式：在大中华地区，传奇生物与强生以 7:3 的比例共同承担成本和分享收益；除此之外的全球其他地区，约定比例为 5:5。
不过，能够争取到 「共同开发」 权益的企业在前期屈指可数，在国际市场上做交易，还是要靠 「硬实力说话」。
之后随着国内创新药行业升级到 BIC（同类最优）管线涌现阶段，中国企业受制于成本压力与管线推进的短板，倾向于与跨国药企共同开发模式。典型案例是 2019 年，跨国药企安进 27 亿美元收购百济神州 20.5% 的股份，双方达成 20 余款肿瘤药物的全球合作。这项交易发生在百济神州从研发阶段转向商业化阶段的关键时期，后者更多是基于国际市场的考量做出抉择。
直到近几年，国内出现一批在全球市场有一定优势、具备了平台化技术的 Biotech，直接拉动了交易频次，最典型的就是 ADC（抗体偶联药物）赛道。
这类 Biotech 试图跳出卖管线思维，转而输出平台生态。如 2022 年起，科伦博泰凭借其 ADC 平台与默沙东达成三次合作，涉及 9 款 ADC 资产，总金额高达 118 亿美元，这一数字创下中国创新药出海的纪录。
但 ADC 有其特殊性。它是在生物疗法与化学疗法基础之上的改良方案，算是渐进式创新，不需要很强的原始创新能力。它更接近于一种生物工程问题，就是把非常成熟的生物抗体和毒素连接起来，形成一个新的药物。
ADC 在欧美市场奇缺。因为它需要大量的排列组合测试，对人才成本和生产成本极其敏感，这在中国不是问题，但外国药企根本负担不起。大部分跨国药企都没有涉足这个技术平台，买方需求很大。
不过，这些交易路径都还在传统范畴内，离不开中国创新药企业将某些权益卖给大的跨国药企，包括近期备受瞩目的三生制药与辉瑞总额 60.5 亿美元、刷新国产创新药首付款纪录的交易。
「变种」
新的特殊交易模式——NewCo 从去年开始出现。
2024 年 5 月，一直被诟病在 BD 上行动 「迟缓」 的恒瑞医药，与贝恩资本合作成立了海外公司 Hercules，并将 GLP-1（胰高血糖素样肽-1）产品组合授权于后者，恒瑞医药获取了授权费，及新公司 19.9% 的股权。
该项目一落地，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等药企就迅速跟进了这个产品出海模式，甚至康诺亚还复制了三次。此后，该模式在行业内被称为 「NewCo」。
华泰证券介绍，NewCo 模式是指由资本 「组局」 成立新公司 NewCo，药企将产品管线剥离给 NewCo，获得授权费用及股权，其他机构通过投资新公司成为股东，给公司提供后续的运营资金。
相比传统的对外授权模式，药企可以通过 NewCo，对潜力产品管线有更长线的研发控制，获得更为充分的估值，且各方出资也会极大规避管线被研发方弃置的风险。更重要的是，这种接近于风险投资的形态，吸引了大批风险投资机构的兴趣，一条产品管线就可以实现独立融资，这大大加快了药物研发资本化的节奏。
在于庆贞看来，更早期的康方生物与 Summit 的交易，本质上也属于 「NewCo」。2022 年底，康方生物宣布了以 5 亿美元的首付款、50 亿美元的总对价将 PD-1/VEGF 双抗药物依沃西的部分海外权益授权给美国药企 Summit。
「特殊点就在于，交易对象 Summit 也是一个 Biotech。」 于庆贞说。当时，Summit 只是一家 1.58 亿美元市值，账上现金 1.2 亿美元的公司，交易完成后核心管线就是依沃西。
不过，这家公司背后的操盘手 Robert Duggan 是全球生物医药界的传奇资本猎手。尽管这笔交易没有涉及股权，但在依沃西后续的研发进程中能明显看到康方生物的 「控制力」。
在他看来，NewCo 模式成功的关键在于两个核心人物：有成功退出经验的 CEO 和懂临床开发的 CMO。Robert Duggan 无疑是属于前者，而康方生物能走出这条路径，有其特殊性——创始人夏瑜的国际背景，她曾在多个跨国制药公司担任重要职位，积累了深厚的学术和产业经验。
赵一菲认为，企业通过 NewCo 合资架构绑定国际资源，在资本寒冬中实现控制力与融资的双重保障，本质是从 「求生式权益让渡」 到 「技术自信输出」，最终迈向 「掌控力协作」 的生态进化。
「NewCo 等新模式崛起的本质，是传统 BD 交易无法平衡资本压力与长期价值捕获的矛盾：License-out 过度让渡权益导致 『青苗贱卖』，并购则丧失主导权，共同开发仍受制于跨国药企的决策权。」
就在前不久，荣昌生物与美国上市企业 VorBio 关于泰它西普的海外授权交易，引发了市场强烈反应，被视为 「最具争议 BD 案」。其交易对价采用的是 「1.25 亿美元首付款+认股权证+41.05 亿美元里程碑付款+销售分成」，首付款金额并不高，但交易方式复杂很多。
有业内人士认为，这笔交易条款和结构，不是传统以 「专利换现金」 的 License-out，也非标准 「NewCo」，而是一种 「股权深度绑定+联合开发治理」 的创新合作模式，是想要通过股权纽带去实现利益共享与深度参与全球开发。也有人认为，这让中国创新药出海从 「单纯产品输出」 转向 「产品+资本复合输出」。
中国创新药出海的路还在继续，而且，「贱卖」 的案例或许在近几年还会出现。但中国 Biotech 通过交易，已进入到国际生态中。未来，如何在全球价值链中找到自己的位置，实现真正的价值最大化，还将是每一家 Biotech 必须要回答的问题。
本文来自微信公众号：中国企业家杂志 （ID：iceo-com-cn），作者：谭丽平，编辑：张昊