2025 相对 2015 关键点位的成色有何变化？

1） 上证指数的编制规则经历一次重大修改，次新股对指数走势影响减弱。上证指数在 2020 年 7 月做了一次编制规则的重大调整，样本空间上纳入了科创板和存托凭证，新股纳入指数的等待期从 11 个交易日延长到 3 个月 （日均市值排名前 10 的新股） 或满 1 年 （其他新股），且增加了 ST 股的剔除程序。这些规则改变一定程度上减少了次新股对上证指数上涨的拖累，例如，我们测算，仅次新股纳入，在 2011~2019 年的 10 年间就有 9 年导致指数实际收益率下降，而这一因素在 2020 年以后的影响可忽略不计。

2） 期间上证指数对应的总市值规模增长 82%，总利润规模增长 114%，EPS 增长 27%。对比 2015 年二季度末与 2025 年三季度末，上证指数成分股总市值从 40.46 万亿元增长至 73.80 万亿元，累计增长 82%，年化增速 6.0%；归母净利润 （TTM） 从 2.14 万亿元增加至 4.57 万亿元，累计增长 114%，年化增速 7.7%；以成分股总归母净利润 （TTM） 除以近一年平均总股本计算，上证指数整体 EPS 近十年从 0.6 元左右增至接近 0.8 元，年化增速为 2.4%。股本扩张一定程度上制约了每股收益的增速，10 年间仅有 2017 年和 2021 年前后出现明显的 EPS 上升周期，期间也是 「机构资金友好」 的基本面驱动的行情为主。需要注意的是，2024Q3 以来上证 EPS 同比增速重新回正，且逐季扩大。

3） 约 40% 的个股超过当时位置，其中前 10% 涨幅个股贡献 72% 的市值增长。以目前仍上市的 2014 年末上证指数成分股为样本，对比上证指数 2015 年最后一个触及 4000 点的交易日 （2015 年 8 月 18 日） 与 2025 年 10 月 31 日的市值 （下同） 可以看到，其中 419 家公司的市值不低于 2015 年 4000 点时的水平，占整体的 40.52%。而从市值增长贡献来看，相比 10 年前 4000 点位置，10 年间涨幅前 10% 的个股贡献了 8.23 万亿元的市值增量，占样本公司市值总增量 （11.38 万亿元） 的 72.26%，少部分突出个股贡献了大部分的市值增长。新股对市值影响最大的三年出现在 2021~2023 年，2023 年尤为明显，存量公司市值减小 1.02 万亿元，新上市公司市值达 5.03 万亿元。随着 2023 年 IPO 政策重大变化，上证指数的市值增长重新回到以存量公司增长推动，今年以来，存量公司市值增长 10.98 万亿元，而新增公司仅贡献 0.37 万亿元增量。

4） 行业构成结构发生显著变化，科创类企业市值占比从 11% 上升到 33%。2025 年对比 2015 年，市值占比提升最多的 5 大行业分别为：电子 （+8.8pcts）、通信 （+4.0 pcts）、计算机 （+2.6 pcts）、食品饮料 （+2.0 pcts）、医药 （+1.9 pcts）。市值占比下降最多的 5 个行业分别为：银行 （-5.5 pcts）、石油石化 （-4.7 pcts）、非银金融 （-3.4 pcts）、建筑 （-2.6 pcts）、房地产 （-2.1 pcts）。科创类企业 （电子+通信+计算机+电新+生物医药） 市值占比从 2015 年底的 10.8% 显著提升至 2025 年 （截至 10 月 31 日） 当前的 32.9%，提升了 22.1 pcts。具体到个股角度：2025 年 10 月 29 日，上证指数前 30 大公司中科技+矿业公司已占据了 8 席，仅次于金融 （14 席）；而对比 2015 年 4 月 10 日，彼时上证指数前 30 大公司中主要还是金融 （17 席）、能源 （4 席） 和基建 （4 席） 占据主导。

5） 全球化程度明显加深，非金融两油板块海外营收占比从 13% 上升到 19%。2015 年到 2025 年，上证指数表征的 A 股上市公司全球化程度明显加深。上证非金融整体境外收入占比从 2015 年的 15.6% 提升至 2025 年上半年的 21.2%（+5.5pcts）；上证非金融两油的境外收入占比也从 2015 年的 12.8% 提升到了 2025 年上半年的 19.2%（+6.4pcts）。进一步看当前 20 大非金融个股，境外业务收入占比≥20% 的公司主要分布在石油石化 （2 家）、矿业 （2 家）、医药 （2 家），不过这一比例相比于深市公司仍有差距，上证指数受内需影响相较深市指数还是偏大。不过，也要看到上证指数当中地产链相关行业市值占比从 2015 年的 14.5% 下降至 2025 年当前的 5.5%，消费类行业市值占比从 2015 年的 7.3% 上升至 2020 年高点时的 18.3%，此后一路下降至当前的 7.4%。从这个角度来看，上证对于内需相关数据的敏感度也在降低。因此，从结构上看，长线追求红利的配置型资金源源不断涌入金融，支撑了指数的基本盘；而其余非金融公司的业务敞口，与国内地产周期和消费周期的关联性正在减弱。

6） 估值水平明显低于 2015 年，非金融板块盈利增长明显高于当时。2025 年突破 4000 点时，整体法下全部 A 股的市盈率为 22.7 倍 （计算口径为当日的总市值除以 TTM 净利润、下同），与 2015 年突破 4000 点时 22.6 倍的市盈率几乎相同；中位数方面，2025 年突破时 A 股上市公司市盈率中位数为 28.9 倍，明显低于 2015 年突破时 66.6 倍的中位数水平。如果剔除金融股 （银行、非银行金融、综合金融），整体法下 2025 年突破时的市盈率为 37.2 倍，略低于 2015 年突破时的 39.2 倍；市盈率中位数约为 29.4 倍，明显低于 2015 年同期 67.6 倍的中位数水平。今年前三季度，全 A 非金融板块的归母净利润同比增速为 2.0%，远高于 2015 年同期的-9.8%；全 A 非金融与地产板块的归母净利润同比增速为 3.7%，也明显好于 2015 年同期-11.4% 的水平。

四中全会结束、中美会谈结束且三季报披露完毕后应如何应对？

1） 结构性机会仍存，择时的重要性有限。当前 A 股最大的结构性基本面线索依然是中企出海，这是行情的主要矛盾。中美相安无事容易出行情，中美博弈增多就要相对谨慎，这是现阶段大势研判的核心框架，直至内需因素开始占据主导地位，目前看仍有距离。我们认为中美将重新陷入斗而不破的状态，明年一季度前达成正式协议的概率在加大，随后特朗普将会转向北美问题以及中期选举，目前这种稳态预计可以持续到明年 11 月中期选举结束。在此阶段，我们仍然需要积极寻找配置机会的窗口，聚焦结构性机会，淡化择时。短期看，投资者恐高心理主要出现在科技板块，但明年新能源、化工、消费电子、资源、机械等大类行业中还是存在不少利润可能持续增长的方向，出海逻辑也没有遭遇实质性的挑战，创新药和新消费自 8 月以来的调整幅度也足够大，可能只是需要时间和新的催化。在这种背景下，年内还是以调结构为主，积极布局明年。

2） 围绕传统制造业提质升级、中企出海、端侧 AI 三个方向继续布局。其中，传统制造业的提质升级是市场还未充分定价的新线索。学习 「十五五」 规划建议可知，其开篇便强调 「建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基」，并将 「优化提升传统产业」 放在 「培育壮大新兴产业和未来产业」 之前，同时较为罕见的提及一些传统行业，即 「巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力」。这既是逆全球化背景下产业链安全的要求，也意味着未来的制造业发展不再简单追求规模，而是要把中国传统制造业的份额优势转化为定价权和利润，以丰厚的利润反哺研发，筑起护城河。中国在全球价值链分配上的位置，才是长期根本上提升人民生活品质和保障民生的基础。从这个角度来看，我们需要积极寻找中国占全球份额高、海外供给弹性小、重置成本大的传统制造业公司，主要分布在电力设备及新能源、化工、有色和机械等大类行业领域。对于中企出海，与其说是一个主题，不如说是现阶段渗透在行业及个股选择过程中的重要原则，即便是消费板块目前也需要更多聚焦企业全球化的潜力，IP、文创、零售和餐饮供应链的出海大趋势才刚刚开始。对于端侧 AI，我们认为其可能是此轮 AI 热潮延续下去的关键方向，物理世界的用户入口和数据入口对于持续拓宽 AI 应用和商业化形式至关重要。

3） 短期可以关注三季报后出现的几个阶段性超跌反弹线索。我们观察到，三季报后一些板块出现了新的交易线索：①白酒板块开始正式经历利润表的全面调整，但是周五 （10 月 31 日） 股价已经基本不再下跌；②软件板块降本增效仍在继续，出现了不少利润增速现拐点、扭亏为盈的公司，作为 TMT 中的滞涨板块可能会吸引一些资金关注；③创新药在经历了过去 3 个月的调整后，11 月一些代表性企业将会公布重磅临床数据，可能成为支撑板块部分优质公司的因素。上述线索可能比红利更适合作为 「高切低」 的方向。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。