文章来源：一期货
美国 AI 泡沫叙事，政府停摆，地缘政治等问题依然支撑避险品种的买盘，本文引用 AJ 贝尔投资总监近期的言论，给读者带来关于黄金从历史角度的一些观察。
AJ 贝尔投资总监拉斯·莫尔德表示，自 1971 年以来，黄金正处于第三轮重大牛市行情，前两轮上涨周期中均出现过深度回撤，但本轮周期内，政府债务、地缘政治、美元走势及通胀因素或将持续推动金价走高。
首轮牛市 （1971-1980）：金本位瓦解+通胀驱动，波动中冲高
莫尔德所提及的首轮牛市，始于尼克松总统放弃金本位制并瓦解布雷顿森林货币体系之时。他指出 「随着尼克松政府着手扩大美国联邦赤字，通胀率飙升，再叠加两次石油价格冲击的影响，黄金价格从 1971 年 8 月的每盎司 35 美元一路冲高，于 1980 年 1 月触及每盎司 835 美元的峰值，」。
尽管黄金投资者得以规避严重通胀的冲击，但投资过程并非一帆风顺。
「即便是上世纪 70 年代那次辉煌的上涨行情，也出现过不少于三次小型熊市——分别在 1973 年、1974 年，以及 1975 年 1 月至 1976 年夏季持续超 18 个月的一轮，期间金价跌幅均超 20%。
为进一步考验多头韧性，黄金还经历过五次 10%-20% 的回调，分别发生在 1972 年、1973 年、1977 年、1978 年及 1979 年。」
莫尔德表示，尽管最后两次回调仅持续一个月，「但即便在牛市最后冲刺阶段金价近乎直线拉升的背景下，这些回调仍对黄金多头的决心构成考验。」
「随后，在保罗·沃尔克领导的美联储与英国撒切尔政府全力遏制通胀的背景下，黄金陷入蛰伏期——大西洋两岸的放松监管政策、中东恢复和平及油价下行均起到了辅助作用，」 他写道。「两位数的利率水平，也使得持有黄金的机会成本高到难以承受。」
第二轮牛市 （2001-2011）：宽松政策+避险需求，震荡后见顶
但莫尔德称，2001 年金价在每盎司 250 美元上方触底企稳后，吸引了 「新一代投资者。他们在 2001-2003 年科技、媒体及电信泡沫破裂，以及 2007-2009 年全球金融危机之后，试图从超宽松货币政策中寻求避险。」「面对零利率政策 （ZIRP）、量化宽松 （QE） 及资产负债表扩张，市场开启了对价值储存工具或避险资产的追逐，部分投资者认为黄金是理想标的。」
「即便是在这第二轮上涨行情中，黄金依旧竭力考验信仰者的决心，分别在 2006 年及 2008 年出现两次熊市，同时在 2003 年、2004 年、2006 年、2009 年及 2010 年各发生过一次超 10% 的回调，」 他指出。
2011 年，黄金价格触及每盎司近 1900 美元的峰值，随后在 2015 年跌至每盎司 1000 美元附近，核心原因是全球金融危机后各国央行重新掌控市场局面。「马里奥·德拉吉 2012 年 『不惜一切代价维护欧元区稳定』 的承诺，也被视作一个警告信号。而低增长、低通胀的环境让许多人认为市场已恢复平静，不再需要黄金的避险功能，尤其是在欧盟债务危机看似平息之后，」 他表示。
（美元指数日线图 2001-2011）
第三轮牛市 （2015 年至今）：提前启动+波动延续，支撑因素未改
但莫尔德指出，2015 年之后，黄金便开始悄然上涨，「远早于新冠疫情、封锁措施、政府大规模财政支持的出台，更不用说关税与贸易战、中东新动荡及东欧冲突的爆发。」「或许黄金传递的信号是，各国央行将难以 （即便并非不可能） 摆脱零利率政策与量化宽松，其资产负债表将持续膨胀——美联储今年秋季暂停量化紧缩 （QT） 的举措，恰好印证了这一观点至今仍具现实意义。」
他指出，这第三轮为期多年的牛市行情中，同样出现过熊市阶段及大幅回调。
「2022 年，随着全球从封锁状态复苏，金价骤跌逾 20%，令部分多头措手不及；而 2016 年、2018 年、2020 年、2021 年及 2023 年每年均出现的 10% 以上回调，则表明波动性从未远离市场。」
（现货黄金周线图 2015-2025）
金价年度涨幅亮眼，回调不改长期趋势
「过去 12 个月，黄金以美元计价累计上涨 45%，这一涨幅让日经 225 指数、纳斯达克综合指数及恒生科技指数都相形见绌，同时也引发市场疑问：在呈现泡沫特征之前，金价究竟能攀升至何种高度，」 他在近期一份分析报告中写道。
「那些仍将黄金视作野蛮的遗迹、一块无任何收益的无用金属，甚至认为持有黄金的持有成本高达 4%（源于现金利息收益的损失） 的怀疑论者，在金价从上月历史高点回落时或许会暗自认同，但这一轮回调未必意味着涨势终结。
1971-1980 年及 2001-2010 年的两次牛市中，均出现过多次回调，但这些回调最终并未逆转或阻碍金价的大幅涨幅。」
但值得注意的是历史无法代表未来，所谓长期趋势可能是 5 年也可能是 10 年。
（现货黄金日线图，1991-2025，来源: 易汇通）
当前核心驱动因素：债务、通胀与地缘风险共振
莫尔德表示，所有这些都与当前涨势及当下的经济金融挑战密切相关。
「激增的政府债务与利息支出，让黄金多头认为零利率政策与量化宽松或许会再度纳入各国央行的政策工具箱，尤其是部分央行如今出于政治、经济或金融层面的考量，似乎不再像以往那样愿意持有美国国债及美元资产，」 他写道。
「若不断攀升的债务、粘性通胀、地缘冲突，以及央行与货币当局面临的政治和财政政策压力，均在本轮黄金上涨中发挥作用，那么合理推测是，投资者至少会等到其中部分风险消退后，才会再次远离黄金——尽管这一天迟早会到来。」
峰值判断指标：黄金的可负担性阈值
莫尔德称 「与此同时，判断黄金是否接近本轮周期峰值的一个潜在指标，是其可负担性，」。「一种判断方式是，观察普通家庭若倾尽年收入，能够购买多少黄金。若黄金价格超出普通劳动者 （甚至可以说普通投资者） 的承受范围，至少会抑制一部分增量买盘。」
他指出 「1971 年 8 月尼克松总统让美国脱离金本位制并瓦解布雷顿森林货币体系之前，一盎司黄金仅相当于美国普通家庭年可支配收入的不到 1%」。
「在上世纪 70 年代黄金大牛市末期的 1980 年末，这一比例峰值超过 9%。」
「从这一维度来看，当前近 6.5% 的比例表明，黄金价格或许仍有上行空间，尤其是若通胀开始回升，并通过加薪或资产价格上涨带动收入增长的话。」
但从图中可以看出，金价的增速可以说是首次上穿了可支配收入增速，并且走出了斜率陡峭的加速度，也可以说是史上首次，这是非常值得警惕的事情
（金价与美国可支配收入叠加图）