作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 3 月 15 日，宁德时代 （ZH：300750） 披露了 《2024 年度报告》。报告显示，2024 年营收 3620 亿、同比下降 9.7%；扣非净利润 450 亿、同比增长 12.2%。
4 月 10 日，港交所对宁德时代 H 股上市申请进行了聆讯 （招股文件于 2025 年 2 月 11 日呈交）。
高增长期已结束
过往五年，宁德时代营收增长了 620%：
2020 年，营收增长 9.9%，刚刚突破 500 亿元大关；
2021 年，营收暴涨 159%、至 1303.5 亿元；
2022 年，营收增速保持在 152%，达 3285.9 亿元；
2023 年，营收突破 4000 亿，但增速回落至 22%；
2024 年，营收回落至 3620 亿，降幅达 9.7%；
2025 年 Q1，营收 847 亿、同比增长 6.2%。
毋庸讳言，宁德时代了高速增长期已经结束。
出货量保持领先
宁德时代主营电池系统，动力电池系统和储能系统在全球市场的份额多年保持第一：
2022 年，电池系统出货 289GWh、同比增长 116.6%。其中动力电池 242GWh、占比 83.7%；储能系统 69GWh、占比 16.3%。
2023 年，电池系统出货 390GWh、同比增长 35%。其中动力电池 321GWh、占比 82.3%；储能系统 69GWh、占比 17.7%。
2024 年，电池系统出货 475GWh、同比增长 21.8%。其中动力电池 381GWh、占比 80.2%；储能系统 94GWh、占比 19.8%。
2023 年，中国新能源车销量同比增长 37.9%，宁德时代动力电池出货增长 34.9%，基本上与大盘同步。转折发生在 2024 年；
2024 年，中国新能源车销量同比增长 40.2%，宁德时代动力电池出货仅增长 18.7%；国内新增储能装机容量增长 135%，宁德时代储能系统销量仅增长 36.2%。
宁德时代的份额好比 「唐僧肉」，在动力电池、储能系统两个细分领域都被觊觎、被蚕食。
宁德时代的 「贵人」
1）「量身定做」
新能源汽车是 《2025 中国制造》 的重点发展领域，中央财政、地方政府的补贴发挥发关键作用。
当时以电池能量密度为 「硬指标」 并设最低门槛，不达标没补贴，密度越高补贴越多。根据规定：纯电动乘用车动力电池系统的能量密度不得低于 90Wh/kg，对高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍给予补贴。
2017 年，《汽车产业中长期发展规划》 提出：2020 年动力电池能量密度达 300Wh/kg 以上。
当时磷酸铁锂电池系统能量密度做到 90Wh/kg 有些吃力，达到 120Wh/kg 很难，300Wh/kg 看起来是天方夜谭。三元锂电池能量密度普遍超过 90Wh/kg，优秀者可达 130Wh/kg。
由于动力电池价格奇高，拿不到补贴意味着无法生存，车企纷纷放弃磷酸铁锂电池，转而采用三元电池。#宁德时代的泼天富贵 #
毫不夸张地说，利好三元锂电池的补贴政策是成就宁德时代的 「贵人」。
2） 高毛利润的好时光
招股文件显示：
2015 年，动力电池销售均价、成本分别是 2280 元/KWh、1330 元/KWh，每 KWh 毛利润 950 元，毛利润率 41.7%；假如一辆电动车配备包容量为 50KWH 的电池包，宁德时代赚取毛利润超过 4.75 万元！
2017 年，动力电池销售均价、成本分别降至 1410 元/KWh、910 元/KWh，每 KWh 毛利润 500 元，毛利润率 35.4%；
随着补贴退坡，动力电池单价逐年下降而且速度超过成本下降：
2022 年，宁德时代电池系统 （含动力电池、储能系统） 销售均价、成本分别为 970 元/KWh、810 元/KWh，毛利润率仅为 17.2%。
2023 年，碳酸锂价格暴跌，宁德时代锂动力电池系统毛利润率逐年提高。
2024 年，宁德时代动力电池、储能系统毛利润率分别为 23.9%、26.8%，综合毛利润率 24.5%。
「偏爱」 锂电池的补贴政策取消之后，磷酸铁锂电池以性价比、安全性、循环寿命等方面的诸多优势，被市场经济的 「无形大手」 扶正。2025 年 Q1，磷酸铁锂电池市场份额达 80.8%，三元锂电池份额仅剩 19.2%。
此前，三元锂电池因能量密度高，被赋予 「先进性」，稳稳占据着 「高端市场」。根据 2024 年年报，宁德时代方形三元锂电池 （正极材料为镍钴锰） 能量密度达 220~310Wh/kg。在中国高端新能源乘用车 （售价高于 25 万元） 细分市场中，宁德时代份额超过 70%。
3） 安全是最大的豪华
回过头来看，以能量密度为核心指标的补贴政策，最值得反思之处是引导车企过于注重能量密度而忽视安全性、循环寿命、充放电效率、低温性能等关键指标，造成安全隐患，影响用车体验。
2025 年 4 月 3 日，工信部正式发布 《电动汽车用动力蓄电池安全要求》（GB38031 - 2025）。将于 2026 年 7 月 1 日起实施。
该文件首次将动力电池 「不起火、不爆炸」 要求升级为强制性标准；
热失控防护升级，触发单体热失控后，电池包或系统需在至少 2 小时观察期内无起火、爆炸现象，且所有监测点温度≤60℃；
新增底部撞击测试、快充循环后安全测试等，热失控后 5 分钟内必须发出报警信号，且报警前后 5 分钟内乘员舱不得有可见烟气进入。
含钴的正极材料 （如钴酸锂） 可有效提高能量密度，但在过充、过放、短路或受外部高温影响时，会分解并释放出氧气与有机溶剂发生反应产生更多热量、释放更多氧气，形成恶性循环，最终引发剧烈燃烧。
由于磷酸铁锂电池更容易满足要求，工信部新规被视为利好磷酸铁锂、利空三元锂。
好在宁德时代虽然受益于三元锂电池，但磷酸铁锂电铁技术一点不弱。2024 年报显示：磷酸铁锂电池能量密度亦达 180~200Wh/kg。
但是，宁德时代正在失去三元锂电池这把 「杀手锏」。
宁德时代是车企的 「贵人」
1） 宁德时代成本结构
宁德时代电池成本 （包括动力电池、储能电池） 中，直接材料占有极大比重。
2019 年，直接材料成本 254.1 亿，占营业成本的 81.4%，占电池销售收入的 64.8%；
2021 年，直接材料成本暴涨至 778.7 亿、占营业成本的 84%，占电池销售收入的 74.1%；
2024 年，直接材料成本高达 2027 亿、占营业成本的 76.5%，占电池销售收入的 65.3%。
尽管厂家会通过长协、囤货等手段降低上游原材料价格波动对经营的冲击，但难以从根本上改变 「靠天吃饭」 的局面，正如炼油厂再大也难左右国际油价。
2） 上游厂家吃到红利
锂质正极材料是动力电池最重要的原材料、约占总成本的 30%。
媒体总对现货价格一惊一乍，其实像宁德时代这样的大厂，必定提前锁定关键原材料的数量和价格，根本不会依赖价格波动巨大的现货市场。
根据上游企业披露的销售收入和销量 （长协、现货两种模式销量都包括其中），计算全年出货均价，比现货价更能真实、准确地反应行情。
我们以赣锋锂业 （ZH：002460） 为标杆，展示 2017 年以来锂价格的波动 （该公司主营锂系列产品，位于宁动力电池厂家的上游）。
2017 年、2018 年赣锋锂业材料出货价格略高于 10 万元/吨；2019~2021 年间显著回落；
2022 年，赣锋出货价格飙升至 35.5 万元/吨，相当于 2019 年的 413%（价格指数 413）。但与媒体炒作的 「每吨 60 万元 「相去甚远。
2023 年回落到 24 万元/吨，但这个价格仍相当于 2019 年的 280%。
2024 年，出货近 13 万吨、收入 120 亿，单价不到 9.3 万元/吨，相当于 2019 年的 108%。
2022 年，赣锋锂业销量不到 10 万吨，营收 418 亿、净利润 205 亿；2024 年销量较 2022 年增加 33%，营收却暴跌 54.8% 至 198 亿，净亏 20.7 亿。#动力电池上游企业坐了一回过山车 #
3） 宁德时代是 「伟大的减震器」
原材料占动力电池生产成本的 90%，其中近一半用于采购锂质正极材料；每 GWh 动力电池的锂质材料用量基本不变；材料成本中，其它材料价格波动较小。
基于以上三点，可粗略地认为——动力电池材料成本随碳酸锂价格波动。
2016 年，宁德时代每 KWh 锂电池材料成本高达 970 元；2019 年，跌至 620 元/KWh。
与上游标杆企业出货价对照，发现 2019 年赣锋锂业出货价与 2016 年基本持平，宁德时代材料成本却下降了三分之一。除规模效益、长协订单外，参股国内外锂资源项目亦收到良好效果。
2022 年锂价暴涨，赣锋锂业出货价格相当于 2019 年的 413%，而宁德时代材料成本为 2019 年的 126%。意味着，锂质材料价格波动的 90% 被化于无形！
除最大限度争取规模红利 （主要体现在议价权） 外，宁德时代通过长协、囤货等手段降低原材料价格暴涨带来的冲击。而在上游价格回落时，宁德时代成本下降更快：
2023 年，赣锋锂业出货价格回落到 2019 年的 280%，宁德时代材料成本回落到 2019 年的 106%；
2024 年，赣锋锂业出货价格回落到 2019 年的 108%，宁德时代材料成本回落到 2019 年的 69%；
4） 宁德时代是车企的 「贵人」
2022 年碳酸锂价格暴涨。在 7 月举行的 「世界动力电池大会上」，某车企董事长称：「动力电池成本已经占到新能源车的 40%、50%，甚至 60%，那我们现在不是在给宁德时代打工吗？」
这位大佬不会不知道——如果没有宁德时代，车企的境遇会更悲催。
2019 年，宁德时代总出货量 41GWh、总收入 392 亿 （含动力电池、储能系统），销售均价约为 960 元/KWh；
2022 年，碳酸锂价格上涨 313%（以赣锋锂业为样本）。宁德时代销售均价均 970 元/KWh，仅较 2019 年提高 1.8%！（价格指数 102），而出货量暴涨至 289GWh，较 2019 年增长 605%！
以 2019 年为基准，2022 年上游原材料 （碳酸锂） 涨 300%，宁德时代提价不到 2%，出货量增加 600%。宁德时代是车企的 「贵人」。
2024 年，赣锋锂业出货价回落到 2019 年的 108%，宁德时代材料成本回落到 2019 年的 69%，销售均价回落到 2019 年的 68%。说明宁德时代向上游的议价能力、供应链管理能力超强，更可贵的是还向下游车企让了 1 个百分点。
2024 年，中国新能源车销量达 1105 万辆 （渗透率 48.9%），较 2019 年增长 921%。宁德时代功不可没——2024 年出货 475GWh，较 2019 年增长 1060%，出货价较 2019 年下降 31.7%。
对新能源车企而言，宁德时代是伟大的 「减振器」，难怪叫嚷 「为宁德时代打工」 的大佬做不好自己的企业。
换电歧途
据悉宁德时代拟发行的港股吸引了主权基金、跨国车企及国际机构，认购位数或超 10 倍。足见各方对宁德时代市场地位的认可。
但宁德时代却心有不甘。
比亚迪新能源车渗透率约为 30%~40%，当然用自家的动力电池。其余 50%~60% 的市场由宁德时代等电池企业瓜分，由于车企不会 「在一颗树上吊死」，宁德时代抢到一半或三分之二已经不容易。宁德时代出货价尽可能地低，不是出于 「情怀」，而是竞争态势所至。
由于动力电池市场份额难以向上突破，想象空间有限，对资本市场吸引力不大，宁德时代估值在 20 倍 PE 以下。
换电是宁德时代的放手一博。
首先，动力电池需求翻倍。原先 1000 万辆车配 1000 万个电池包，采用换电方案需要配 1500 万~2000 万个电池包，多出来的需求其它车企 「抢不走」；
其次，深度绑定车企，要适配换宁德时代的电池方案必须对整车设计进行调整，几乎没有可能更换供应商。
2022 年 1 月，宁德时代发布 「巧克力换电块」，截至 2024 年末，与长安、广汽、北汽、五菱、一汽等五大车企达成战略合作。相关车型将于 2025 年陆续上市。
宁德时代与拥有 2300 座换电站蔚来战略合作 （投资 25 亿），计划 2025 年建成 1000 座换电站。
但是，除特殊应用场景如出租车、网约车、物流车，穿梭班车，换电模式不适合普通用户。
换电方案的支持者号称 「购车成本降低 5~6 万元」、「吸引价格敏感用户」。
问题是每辆车配 1.5~2 个电池包，谁出负担？
蔚来出于种种目的可以花钱填这个坑，宁德时代要是不想赔钱，只能 「羊毛出在羊身上」：
让 「价格敏感者」 多花 2.5~3 万元——换电网络的运营成本远高于充电桩，高昂的服务费也要由 「价格敏感者」 负担。
换个角度：特斯拉、比亚迪为什么不采用换电方案，是没有想到吗？
假如比亚迪要推，每年卖数百万辆换电车型，用不了几年保有量超过 1000 万。只要换电需求有保障，300 万一座的换电站自然会有资金愿意投建/运营。
再换个角度，智能手机时代充电替代了换电，充电要几十分钟到几小时，换块电池只需半分钟。用户揣块电池出门，就不用满世界租充电宝了，不香吗？
充电的话 1 亿部手机配 1 亿块电池，换电的话 1 亿手机配 2、3 亿块电池。苹果的电池供应商电池肯定支持换电方案，但做得了主吗？有勇气去跟苹果探讨换电方案吗？
宁德时代再牛也只是供应商。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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