历史上的牛市都涨哪些资产？

　　在过去的 10 个交易周中，中证全指有 9 周实现上涨，累计涨幅达 20.38%，呈现出较浓的牛市氛围。当然，在持续突破的过程中，A 股并非没有波动，上周周中一度跳水，局部出现高低切换，应该怎样理解这种变化？要回答这个问题，不妨回顾一下，历史上的牛市都涨哪些资产。

　　2005 年以来，A 股共经历 4 轮牛市

　　由于很多资料最早只能回溯至 2005 年，故本次复盘仅讨论此后的 A 股牛市。以中证全指涨幅超 50% 作为 A 股牛市的标准，2005 年以后共发生 4 轮牛市。

　　对于前 3 轮牛市，在划分时采用上证指数的低点和高点作为牛市起点和终点。对于第 4 轮牛市，考虑到随着经济结构转型，上证指数代表性下降，故采用中证全指的低点和高点作为牛市起点和终点。

　　日度上涨概率 2/3，最大回撤可达 20%

　　与大众的普遍印象不同，即便是在大牛市中，以日度涨跌幅来看，上涨的概率也仅 2/3，这其实才是正常情况，行情总是在波动中展开，暴力拉升反而是不可持续的，比如去年「9.24」行情来得快结束的也快。

　　事实上，A 股牛市中不仅有波动，还会出现较大幅度的调整，最大回撤幅度可达 20%。从另一个角度来看，20% 的回撤幅度是个很重要的观察点，如果跌幅超 20% 可能预示牛市行情的结束。

　　小市值相对占优

　　以中证 100、沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000 等指数代表大、中、小市值可以发现，在过去 4 轮 A 股大牛市中，除第 1 轮外（2005-2007 年，沪深 300 涨幅最大），后 3 轮中均呈现较为典型的小市值表现好于大市值的情况。小市值在牛市中占优，既符合一般规律（小市值弹性更大），也与宏观背景有关。

　　成长风格相对占优

　　从国信风格指数的表现来看，消费、周期、稳定、成长、金融的相对强弱并不固定，但大体来看成长风格更加占优，周期风格也表现良好。成长风格在后 3 次牛市中占优，或主要受益于利率中枢下移。周期风格在前 3 次牛市中占优，第 1 次主要受经济繁荣拉动，后 2 次与「稳增长」发力有关。

　　国防军工和电力设备才是「牛市旗手」

　　从 31 个申万一级行业来看，每轮牛市中表现靠前的各不相同，呈现出较强的时代特征，比如 2005-2007 年的「五朵金花」，2013-2015 年的 TMT，2018-2021 年的核心资产。其中，仅有国防军工和电力设备两个行业，在 4 轮大牛市中涨幅均排名前 10。

　　分阶段规律不明显

　　将过去 4 轮牛市，每轮都均分为 5 个阶段，可以发现并没有明显的规律。整体而言，最后 1/5 的时间内，A 股表现会相对较好，牛尾实在鲜美让人难以舍弃，但也往往更容易「套人」。

　　宏观环境影响风格

　　2005 年以来，我国经济由「高速增长」转向「高质量增长」，转型升级不断加快，这导致市场风格也发生了明显的变化。比如在 2005-2007 年的牛市中，受益于加入 WTO 及城镇化加速，我国经济出现「繁荣」乃至「过热」的迹象，大市值、金融和周期板块、「五朵金花」表现出众。而在后 2 轮牛市中，传统行业逐步萎缩，新经济则不断壮大，小市值、成长板块、TMT 等表现优秀。