恒瑞医药赴港上市并成为近五年港股最大医药 IPO，这是其出海战略的关键一步，但目前公司海外收入仍较小，创新药出海仍有待突破
文 ｜《财经》 特约撰稿人 康国亮
编辑 ｜ 杨秀红
在 A 股龙头公司赴港上市大潮下，港股市场 5 月 23 日迎来一家 A 股创新药龙头公司——恒瑞医药 （600276.SH，1276.HK）。
当日，恒瑞医药登陆港交所，开盘股价大涨超 30%，截至收盘，股价上涨 25.2% 至 55.15 港元/股，总市值达到 3642 亿港元，其 A 股股价则小幅下跌 1.62% 至 54.5 元/股，港股股价相对于 A 股折价幅度缩小至 7.05%。
恒瑞医药最终发售价格顶格定于 44.05 港元/股，约合人民币 40.55 元/股，相对于 5 月 22 日 55.6 元/股的 A 股股价折价达 27%，也使得恒瑞医药港股上市首日股价大涨。
由于超 27% 的折价发行，恒瑞医药在香港公开发售时受到市场热捧。由于投资者认购需求强劲，恒瑞医药于 5 月 19 日提前一天结束认购。根据 5 月 22 日公布的分配结果公告显示，公开市场超额认购最终达 454.85 倍，每手 200 股，一手中签率为 10%，根据公开发售起始集资额 5.44 亿港元计算，共计吸引 2474 亿港元资金认购。
「今年以来，在南向资金及海外避险资金的共同推动下，港股流动性显著改善，推动 AH 股价差大幅收窄，显著缩小了发行人与投资人的定价分歧，也让 A 股龙头公司开始更加积极主动地考虑赴港上市。」 瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈表示。
港交所行政总裁陈翊庭此前表示，目前香港 IPO（首次公开募股） 及再融资市场气氛令人鼓舞，先 A 后 H 上市及中概股回流是今年香港新股市场的新趋势，目前已有逾 40 家 A 股公司宣布将来港上市或已递交上市申请，未来预计将会有更多 A 股公司来港上市。
恒瑞医药此次募资，将主要用于研发和海内外新产能建设。恒瑞医药管理层此前谈及未来盈利增长点时表示，将以创新药和国际化收入驱动业绩增长。但就目前情形来看，恒瑞医药海外收入仍较小，2024 年占比仅为 2.56%。
目前市场关心的是，此次 IPO，能否助力恒瑞医药在创新药研发和海外市场获得新的突破？
港股近五年最大医药 IPO
根据 5 月 23 日分配结果公告显示，恒瑞医药此次港股 IPO 全球发售 2.245 亿股 （发售量调整权未获行使），由于香港公开市场超额认购超过 97 倍，经过回拨后，公开市场发售比例回拨至 21.5%。重新分配后，留给散户的香港公开发售数量为 0.483 亿股，约占 21.5%（此前为 0.123 亿股，约占 5.5%），而留给机构的国际发售数量为 1.76 亿股，约占 78.5%（此前为 1.12 亿股，约占 94.5%），以每股 44.05 港元发售价计算，募资总额为 98.90 亿港元。由此成为近五年港股医药企业最大的 IPO。
由于发售量调整权未获行使，如若上市后恒瑞医药行使 0.337 亿股的超额配股权，最终发售数量将升至约 2.582 亿股，最高募资将达 113.7 亿港元。
与 5 月 20 日刚刚登陆港交所的新能源龙头宁德时代 （300750.SZ，3750.HK） 接近于 A 股的定价不同，此次恒瑞医药港股 IPO 为折价发售，其招股阶段 IPO 发售价介于 41.45 港元/股至 44.05 港元/股之间，约合人民币 38.16 元/股至 40.56 元/股，这一定价相对于招股前一日 5 月 14 日 A 股 52.9 元/股的收盘价，折价约 16.7%-27.9%。
恒瑞医药方面表示，相对稳健的定价策略，有助于吸引投资者信心并确保募资的顺利进行，同时有助于避免上市后股价出现剧烈波动。
同时，恒瑞医药此次港股发行共计获得七家基石投资者累计认购 5.33 亿美元 （约合 41.7 亿港元），占总发行规模的 41.77%，其中不乏多家国际知名投资机构。新加坡政府投资公司 GIC 认购 2.68 亿美元 （约合 20.97 亿港元），占比超过 50%，两家国际投资机构景顺和瑞银分别认购 7500 万美元 （约合 5.87 亿港元） 及 6000 万美元 （约合 4.7 亿港元），博裕资本和高瓴资本各自认购 4000 万美元 （约合 3.13 亿港元），国际对冲基金千禧年资管 （Millennium） 和橡树资本则分别认购 3000 万美元 （2.35 亿港元） 和 2000 万美元 （约合 1.57 亿港元）。
值得注意的是，高瓴资本此前于 5 月减持了另一家国内创新药研发公司百济神州 （688235.SH，6160.HK，ONC.US） 约 1600 万股美股，约合 36.8 亿美元，持股总数减少至 6855.11 万股。
「近期港股市场基石投资者的心态正在发生变化，机构对基石投资的兴趣明显增强，海外长线资金参与热情高涨。恒瑞医药等企业均为细分领域领军者，其高质量的运营状况叠加 AH 股价差收窄，对全球长线资金具备较强的吸引力。」 谌戈表示。
此次恒瑞医药完成全部港股 IPO 流程仅用时五个月。2024 年 12 月 9 日，恒瑞医药宣布拟发行 H 股股票并在香港联交所主板上市；2025 年 1 月 6 日，恒瑞医药向港交所递交上市申请，4 月 28 日获得中国证监会境外上市备案通知书，4 月 30 日通过港交所聆讯，5 月 23 日正式登陆港股。
「自 2024 年起，香港证监会和港交所持续优化新上市申请审批流程时间表，加快符合资格 A 股公司的申请审批流程。近期，AH 溢价呈现不断收窄的态势，有利于赴港上市的 A 股公司在港股获得更合理且更高的估值。对于那些希望增强全球化布局的 A 股公司而言，赴港上市所带来的意义非凡，不仅能够显著提升它们在境外市场的融资能力、还能助力其在国际市场中进一步拓展业务版图。」 浦银国际表示。
创新药出海能否取得突破？
作为近五年港股医药企业 IPO 最高募资项目，恒瑞医药此次募资近百亿港元，其中 75% 将用于研发，15% 用于海内外新产能建设，10% 用作营运资金及其他用途。
对于赴港上市，恒瑞医药明确指出，此次赴港上市对公司而言极为重要，是出海战略的关键一步。「香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力。赴港上市可进一步优化资本结构并开拓新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力；同时，有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，增强国际布局，进一步实现海外市场的突破，提升公司的全球竞争力。」
恒瑞医药管理层此前在 2024 年度业绩说明会上谈及未来盈利增长点时也表示，将以创新药和国际化收入驱动业绩增长，推进科技创新和国际化进程，加大研发投入，推进创新成果获批。
而近期中国创新药出海进展也成为市场关注的焦点。5 月 20 日科创板上市公司三生国健 （688336.SH） 与辉瑞达成的 12.5 亿美元首付款，刷新了国产创新药授权出海首付款纪录，引发其股价连续四天 20% 涨停。
据了解，恒瑞医药近年来也在积极推动其创新药出海。目前，恒瑞医药主要将药物海外权益授权出海 （License-out），其已实现 15 笔创新药对外授权合作，累计交易金额超百亿美元。
不过，恒瑞医药海外收入占比仍然较小。财报显示，2024 年恒瑞医药实现营业收入 279.85 亿元，同比增长 22.63%。其中，国内收入 242.94 亿元，占比 86.81%；国外收入为 7.16 亿元，占比仅为 2.56%。
而百济神州则在出海方面领先恒瑞医药一大截，其凭借泽布替尼和替雷利珠单抗，2024 年海外营收达到 171 亿元，占总收入比重达 63%。相比之下，恒瑞医药虽然手握丰富的创新药管线，但国际化进程屡屡受挫。在海外市场，尤其是全球最大的医药消费市场美国，至今无自主创新药获批上市。被寄予厚望的 「双艾」 组合 （卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼） 两次冲刺 FDA（美国食品药品监管局） 审批均折戟沉沙。
作为国内创新药龙头，恒瑞医药 2021 年市值曾突破过 6000 亿元。然而，今年 2 月，百济神州曾以 3107 亿元市值一度反超恒瑞医药。截至 5 月 22 日，恒瑞医药市值为 3546 亿元，百济神州市值为 3386 亿元，二者市值仅相差 160 亿元。
从业绩来看，2025 年一季度恒瑞医药营收 72.06 亿元，略低于百济神州的 80.48 亿元；净利润方面，恒瑞医药一季度实现归母净利润 18.74 亿元，百济神州则仍然处于亏损状态，不过其亏损金额已经大幅收窄 95.05% 至 0.95 亿元，距离实现盈利仅差一步。
值得注意的是，恒瑞医药虽然以创新药为外界所知，事实上，其是以仿制药起家。此前由于仿制药占其收入比重较大，恒瑞医药也受到了医药集采的冲击，进而影响其业绩。
不过，随着创新药比重逐渐上升，医药集采对恒瑞医药的影响正在减少。财报数据显示，恒瑞医药创新药收入占比从 2022 年 38.1% 增至 2024 年 46.3%，而仿制药收入占比同期从 60.3% 降至 42%。2025 年其创新药收入预计将突破 50%，成为一家 「真正」 的创新药公司。
中银证券发布研报表示，集采对恒瑞医药仿制药业务的影响已经逐步消除，公司创新药开始快速放量，有望继续保持增长，同时，海外授权也逐步进入收获期，进一步带来业绩弹性。
浦银国际表示，作为国内制药行业龙头，恒瑞医药近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入迈入成长期，目前累计有 17 款创新药物获批，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，未来三年创新药收入有望维持 20%-30% 同比增速。同时，其自 2023 年以来，大幅加速了创新药出海授权的步伐，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。
