文章来源：专栏报道
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 9 月，宁德时代 （SZ：300750） 累计上涨 31.3%，总市值超 1.83 万亿，超过贵州茅台 （1.81 万亿），动态市盈率达 30 倍。
其实，宁德时代两大主营业务——动力电池、储能电池都跑输大盘。这种情况下，「市值将超过茅台」 这个预期却自我实现了，应当格外小心。
宁德时代是动力电池龙头，但不是 「真龙」，它不能引领时代。正如富士康不能引领苹果、英伟达。
高增长期已结束
1） 动力电池大幅跑输大盘
持续高增长不是宁德时代的常态：
2020 年，营收突破 500 亿，但增速不到 10%；
2021 年，营收暴涨 159% 至 1303.6 亿元；
2022 年，营收增速保持在 152%，达 3285.9 亿元；
2023 年，营收突破 4000 亿，但增速大幅回落至 22%；
2024 年，营收回落至 3620 亿，同比下降 9.7%；
2025 年 H1，营收 1789 亿、同比增长 7.3%。
2021 年起，宁德时代营收连续三年的高增长完全由动力电池推动。三元锂电池受到 「偏补」 这个因素至关重要 （因补贴以能量密度为硬指标，磷酸铁锂电池基本拿不到）。
当年动力电池价格奇高，拿不到补贴意味着无法生存，车企纷纷放弃磷酸铁锂电池，转而采用三元电池。而提前 「押宝」 三元锂的宁德时代成为最大受益者。
随着补贴退坡，经济、耐用、安全的磷酸铁锂电池逐步夺回应有的市场地位，三元锂电池份额跌至 20% 以下。
2024 年，中国新能源乘用车销量 1105 万辆、同比增长 40.2%；商用车销量 53 万辆、同比增长 17.9%。宁德时代动力电池销售收入却逆势下降 11.3%。
2025 年 1-6 月，中国新能源车销量 587.8 万辆、同比增长 35.4%。同期，宁德时代动力电池销售收入同比增幅仅 7.3%。
尽管市场份额保持领先，但收入未能与蒸蒸日上的行业同比增长。动力电池业务跑输大盘是不争的事实。
2） 储能收入负增长
宁德时代被资本市场看好的主要原因是对储能业务的强预期。
吊诡的是宁德时代近两年储能业务收入一直下滑：
2023 年，储能收入 600 亿、同比增长 33.2%；根据 SNE Research 统计，全球储能电池出货量 185GWh、同比增长 53%；
2024 年，储能收入 573 亿、同比下降 4.4%；根据 SNE Research 统计，全球储能电池出货量 301GWh、同比增长 62.7%；
2025 年 H1，储能收入 284 亿、同比下降 1.5%。根据国内外市场研究机构数据：中国新型储能新增装机容量同比增长 27.5%；全球电池储能系统装机总量同比增长 54%。
在全球需求快速增长的背景下，宁德时代储能业务收入却持续下滑。除价格下降这个因素外，还有一种可能——储能市场化程度低于动力电池（受非市场因素影响大于选择动力电池）。
宁德时代约七成收入来自动力电池，这块收入虽有增长但跑输大盘；储能业务约占营收的六分之一，不仅跑输大盘而且负增长。
赌性坚强
所谓 「赌性坚强」 赌的是什么？是运气。过往十年，宁德时代抓住了两个机遇：高额补贴，原材料价格暴跌。
1） 毛利润率持续下跌
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第一阶段：高额补贴撑起高售价
2016 年，动力电池销售均价、成本分别是 2060 元/KWh、1130 元/KWh，每 KWh 毛利润 930 元，毛利润率 45%。售出一个容量 50 千瓦时的电池包，宁德时代可获毛利润高达 4.6 万元！
2017 年，动力电池销售均价、成本分别降至 1410 元/KWh、910 元/KWh，每 KWh 毛利润 500 元，毛利润率 35.4%；
第一阶段后期，补贴退坡，动力电池单价逐年下降而且速度超过成本下降：
2022 年，宁德时代电池系统 （含动力电池、储能系统） 销售均价、成本分别为 970 元/KWh、810 元/KWh，每 KWh 毛利润仅 170 元，毛利润率仅为 17.2%。50 千瓦时的电池包毛利润 8350 元。
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第二阶段：碳酸锂价格暴跌
2023 年，碳酸锂价格开始暴跌，到 2025 年仅 6 万元/吨，较峰值下跌 90%。宁德电池 （包括动力、储能） 毛利润率先后升至 19.1%（2023 年）、24.5%（2024 年）。
2025 年 H1，电池系统售价、成本分别为 650 元、500 元，毛利润 23%。每个 50 千瓦时的电池包，毛利润约 7500 元。
宁德时代赌的是新能源车及储能市场 「钱途」 光明，持续扩大产能，保住龙头地位、市场份额 「必有后福」。
回过头来看，宁德时代赌对了：
第一阶段，宁德时代吃饱政策红利，坐享高毛利润。只是毛利润率随补贴退坡一路下滑；
第二阶段，磷酸锂价格暴跌，宁德时代又吃到低成本红利。电池售价也随行就市地下降了，但幅度远小于磷酸锂跌幅，于是毛利润率触地反弹。
过往十年，宁德时代电池系统毛利润率总体上高于 20%，毛利润金额随出货量迭创新高。
2） 主观为自己、客观为行业
2020 年以来，宁德电池售价波动幅度远小于碳酸锂波动：
以 2020 年出货价为基准，2022 年价格指数为 110（仅上涨 10%）；但 2022 年出货量指数为 618，毛利润指数 432（金额 483 亿）。赚取丰厚利润的同时，有力地保障了新能源车的发展。
碳酸锂价格暴跌 90% 的情况下，2025 年 H1 宁德电子价格指数为 74，较 2023 年下降约 26%。而毛利润指数达 1028（较 2020 年 H1 上涨 928%）。
客观上，宁德时代是新能源车行业的 「定海神针」，不仅保证动力电池的足量供给，还极大地缓冲了锂资源价格波动对行业的冲击。
换电歧途
宁德时代为什么执着于换电？
比亚迪新能源车渗透率约为 30%~40%，其余 50%~60% 的动力电池市场由宁德时代等电池企业瓜分，由于车企不会 「在一棵树上吊死」，长远来看宁德时代保住三分之二已经非常不易 （国内市场份额 40%）。
能给资本市场带来想象空间的一是储能、二是换电。
换电不仅能增加电池销量，更重要的是绑定车企。因为采用宁德的换电方案，车身、底盘都要重新设计，电池要定制 （外形/接口/充放电参数等满足宁德要求）。
更进一步，换电站不论由谁投资、运营，宁德时代都能分一杯羹，能尝尝 「服务性收入」 的味道。
2022 年 1 月，宁德时代发布 「巧克力换电」。曾号称与长安、广汽、北汽、五菱、一汽等五大车企达成战略合作，相关车型将于 2025 年陆续上市。但截至 2025 年 6 月底，真正落实的只有与蔚来的合作。这还是 25 亿投资 「换来的」（根据 2025 年 3 月 17 日双方签订的协议，宁德时代注入 25 亿）。
以蔚来第四代换电站 （每站配备 23 块电池，日服务能力 480 次） 为例，有两个问题：
第一是 「暴力」 使用电池。动力电池占整车成本的 30%~40%，车主会像爱护自己的眼睛一样爱护它：尽量少用快充，不要连续快充，不要在电量低于 20% 时快充，浅充浅放能延寿……但在换电模式下，用户会尽量把电池 「用干」 然后换走 「满电」 的；23 个电池位每天服务 480 次，每个位置每天 「翻台」21 次，必须使用快充。有资料称 「高频快充下循环寿命 （容量衰减至 80%） 为 1200-2000 次」，容量衰减至 95%，车主或许能忍，衰减至 90% 就不好办了，运营方只有更换电池。
第二是换电站对电网要求高。第四代站单日服务 480 次，每次 75 千瓦时，全天耗电 3.6 万千瓦时，平均每小时 1500 千瓦时，电网要求至少 1.5MW（相当于 1000 台大功率空调）。但充电不可能均匀地分配到 24 小时，换电站至少要支持半数电池位同时快充，峰值功率 6MW（12X500KW）。
换个思路，只要电网支持 1.5KW 负荷，手里有 1500 千瓦储能容量，建 640KW 级充电站岂不更好？
首先，通用性加强，可以服务任何品牌新能源车 （只要允许充电功率达标）。
其次，同样容量的储能柜结构成本远低于动力电池，还可使用退役电池 （容量衰减至 80% 不影响用于充电站储能）。
假设：
容量 75 千瓦时的纯电动车，从 20% 充到 80%，电量 45 千瓦时；
充电全过程 5 分钟 （平均功率 540KW），一小时服务 12 台车；
电网负荷 1.5MW，储能设备 120KW，可支持 3 把枪，每小时服务 36 台车；
每天运营 12 个小时，服务 432 台车；剩余 12 小时服务主要为储能柜补能。
不久前发改委、国家能源局等 4 部门印发 《关于促进大功率充电设施科学规划建设的通知》，提出 「到 2027 年底，力争全国范围内大功率充电设施超过 10 万台」。北京地区每把加油枪服务 350 台燃油车，而每把充电枪只服务 2 台新能源车 （60 万台无私桩车、30 万台公用桩）。当充电速度与加油时间相近 （油电同速），每把充电枪服务能力会提高几十倍、上百倍。
换个角度，智能手机时代充电替代了换电。充电要几十分钟到几小时，换块电池只需半分钟。用户揣块电池出门，就不用满世界租充电宝了，不香吗？
因为机身需预留后盖卡扣、触点空间及保护层，电池也要加保护壳与触点，导致机身厚度增加 30%、电池容量缩减 25%。换电方案对车身、电池包的影响与之类似。
总之，除重卡、物流、网约车等特别领域，换电是死路一条。宁德时代在这条 「歧路」 上投入的时间、精力和资本难以获得理想的结果。
宁德时代不是 「真龙」
宁德时代是全球动力电池龙头，但与富士康、工业富联一样，都不是 「真龙」。
「真龙」 是苹果、英伟达、比亚迪这样能够引领一个行业走向的巨头。#特斯拉曾经是 #
苹果研发/设计一款新手机，做好预算 （销量、成本、售价等），把生产/组装订单下给代工厂。而不是代工厂想生产/组装什么产品，下令苹果、英传达去研发/设计。
代工厂做得再大，毕竟成不了 「真龙」。辛辛苦苦研发出来的产品、技术要甲方愿意买单才能 「闭环」，以比亚迪发布兆瓦闪充为例：
2025 年 3 月 17 日，比亚迪发布 「兆瓦闪充」 技术，基于 1000V 电气架构和 10C 高倍率电池，实现 1MW 充电功率。搭载该技术的汉 L、唐 L 同时开始预售。
目前，已敲定与小桔充电 （共建 1 万座）、新电途 （共建 5000 座） 的合作，加上比亚迪旗下 4000 多家 4S 店，总数达 1.9 万座。与特来电、星星充电的战略合作也已签署。中石油、中石化、壳牌充电、南方电网、车电网、蔚景云将陆续加入建站和能源网络布局。
作为对照：
2025 年 4 月 21 日，宁德时代发布第二代神行超充电池，峰值充电功率达 1.2MW。近半年后，采用该技术的车型只有极氪 001（2025 款）、问界 （新 SUV），销量不详细。
刚刚创下极速 （496 公里/小时） 的仰望 U9 Xtreme，使用磷酸铁锂电池放电功率达 2.2MW（约 3000 马力）。全域 1200V 高压平台，磷酸铁锂刀片电池支持 30C 放电倍率。如果比亚迪想把相关技术 「下放」 到其他车型，不必与谁商量。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
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