「牛市买股不如买 ETF」？A 股 「游戏规则」 遭重塑

　　2025 年的夏天，ETF 再次跑出了惊人的 「加速度」，国内 ETF 总规模历史性突破 5 万亿大关，仅用 4 个月便跨越一个万亿台阶。

　　在数字一路狂飙的背后，是 ETF 对 A 股生态更为深刻的重塑。它既是 「国家队」 稳定市场的 「压舱石」，也是助推这场 AI 算力龙头股行情的 「搭台人」；它既是新一轮居民资金入市的 「新引擎」，但同时又是引发芯片龙头百亿被动抛压的 「放大器」。

　　当居民投资从 「炒个股」 转向 「配指数」，一个由 ETF 定义的新投资时代已然来临。

　　ETF 成为牛市 「搭台人」

　　在本轮行情中，ETF 扮演着 「搭台人」 的角色，为牛市的形成与发展提供了基础动力。

　　一方面，自去年 9 月以来，以中央汇金为代表的 「国家队」 借道 ETF 流入市场，今年 4 月再度大举增持，成为维护市场稳定的重要工具，发挥着事实上的 「平准基金」 作用。

　　Wind 数据显示，截至今年 6 月底，中央汇金投资有限责任公司及其子公司中央汇金资产管理有限责任公司的股票 ETF 持仓市值合计达到 12800.9 亿元，相比去年底的 10438.8 亿元大幅增长了 2362.1 亿元，增长 22.7%；持仓份额合计达到 3756.33 亿份，较去年底的 3098.4 亿份增加了 657.9 亿份，增长 21.2%。

　　格上基金研究员托合江认为，中央汇金投资和中央汇金资产在投资方向上更侧重于宽基 ETF，体现出在维护市场稳定方面的战略意图。作为中国资本市场的 「国家队」，中央汇金的增持行为释放了对 A 股市场的长期看好信号，有助于稳定市场情绪，防止市场过度波动。

　　另一方面，在本轮以 AI 算力为代表的科技浪潮中，中际旭创、新易盛、寒武纪等一批行业龙头凭借其在产业链中的核心地位，被纳入科创 50、创业板 50 以及多个半导体、AI 主题指数并占据较高权重，引发 ETF 被动买入，为股价提供了稳定资金支持。

　　以中际旭创为例，作为创业板和沪深 300 的权重股，中际旭创的前十大流通股东中三个均为 ETF，且总市值在 9 月 3 日成为创业板第二大个股，或将带来更多资金被动买入。

　　此外，富时罗素也公告将中际旭创于 9 月 19 日收盘后正式调入富时中国 A50 指数。全球跟踪富时中国 A50 指数的被动资金规模约为 1 万亿美元，即约 6.8 万亿人民币，参考以往成份股纳入时的权重情况，中际旭创的初始权重预计均在 0.5%—1% 左右，预计将为其带来 340 亿—680 亿人民币的被动跟踪资金。

　　「从某种程度上看，指数投资对本轮算力股的上涨起到推动作用，其本质是被动资金配置逻辑与市场定价机制深度融合的结果。」 一位公募基金研究人士表示，「当看好后市的资金通过申购 ETF 入市时，基金管理人需要被动买入这些成份股，从而形成一股强大的配置盘，这种 『锁定』 效应减少了市场上的浮动筹码，为股价上涨提供了坚实的资金基础。可以说，ETF 为这些明星股的崛起 『搭台』，后续的主动资金则上台 『唱戏』，共同推动了一波波澜壮阔的上涨行情。」

　　开源证券策略首席分析师韦冀星进一步指出，ETF 的发展将会强化 「龙头」 风格，尤其是 ETF 权重股重要性提升。ETF 天然偏向权重股和龙头股，在当下的市场环境下或存在虹吸效应，因此，在本轮居民资金入市的方式发生改变后，市场风格可能更向 「龙头化」 趋势演变，成长风格的贝塔将会从微盘、小盘成长扩散到中大盘成长。

　　重塑居民资金入市习惯

　　近期，「买股票不如买 ETF」「牛市选股不如买 ETF」 等吸睛言论再次刷屏，不少投资者感受到持有的股票涨幅跑不赢大盘，众多网友在社交平台分享了牛市下买股还是买 ETF 的经验。

　　6 月以来，虽然宽基型 ETF 连续 3 个月净赎回，且净流出规模较大达到 1978 亿元，但非宽基型 ETF 的规模快速扩张，6—8 月净流入达到 2279 亿元，化工 ETF、证券 ETF、酒 ETF 等产品净流入规模均超过 50 亿元。

　　韦冀星认为，部分投资者引用新开户数、主动管理新发规模等数据来印证本轮居民资金尚未开启大举入市，但忽略了居民资金入市方式的变化。居民资金入市的方式正在由主动基金变成 ETF，特别是居民资金青睐的非宽基型 ETF 的净流入，从侧面印证居民资金已经在 「跑步入场」，背后有四大原因：ETF 产品丰富度高、渠道便利性高、费用低、决策成本低，居民资金入市的方式已经发生了质的变化。

　　国泰基金认为，ETF 相对股票，具有分散投资、门槛更低、成本更低的优势，通过 ETF 投资者行为来看，ETF 的持有人普遍换手率低于股票持有人，且 ETF 种类较多，覆盖了不同的大类资产类别，是资产配置的好工具。投资者通过 ETF 参与 A 股投资，有助于分散个股风险，践行资产配置、长期投资的理念。

　　上述公募基金研究人士进一步认为，投资者从主动基金转向 ETF，会降低大规模赎回迫使基金进行抛售的可能性。与主动型基金相比，被动型基金在收益不佳后遭受大规模赎回的可能性更低，因此被动化在某种程度上减少了市场压力期间基金大量赎回所带来的风险。

　　「ETF 是适应时代发展的良好投资工具，其发展壮大也表明了境内投资者观念的转变。从宏观环境来看，国内经济结构调整进入深水区，产业迭代让资本市场呈现出相应的结构性特征，ETF 成为投资者抓住行业快速轮动机会的重要抓手。从个人决策来看，信息化时代个人投资决策呈现鲜明的去中心化趋势，而通过持有和调整 ETF 组合，每一个人都可以充分表达自己的投资观点。」 上海某 ETF 管理规模较大的基金公司表示。

　　强大力量亦可能成为 「放大器」

　　然而，市场赋予 ETF 的强大力量是一把双刃剑，它既能为行情 「搭台」，也可能在特定机制下成为波动的 「放大器」，「助涨」 的另一面便是 「助跌」。

　　当市场情绪高涨时，资金持续涌入相关 ETF，形成 「股价上涨—资金流入—被动买盘—股价继续上涨」 的正向循环。然而，近期发生在 AI 芯片巨头寒武纪身上的案例，则将 ETF 机制的另一面 （规则驱动下的被动卖出压力） 展现得淋漓尽致。

　　8 月 29 日，中证指数有限公司发布公告，根据指数规则，公司决定调整科创 50 等指数样本进行三季度定期调整。按照科创 50 指数的编制规则，单个成份股权重不得超过 10%，而截至 8 月 29 日，寒武纪在科创 50 指数中的权重为 15.4%，已经超过指数规定的 10% 上限，这次调整将带来大量被动资金随之调仓。

　　Wind 数据显示，跟踪科创 50 的 ETF 规模约 1740 亿元，若要将寒武纪的权重从 15.42% 降至 10%，将导致这些科创 50ETF 被动减持寒武纪的股票约 94 亿元。

　　值得关注的是，除科创 50 之外，近期，科创芯片指数也将迎来季度定期调整，该指数同样要求单个成份股权重不超过 10%。截至 8 月 29 日，寒武纪在科创芯片指数的权重已达到 16.89%，跟踪科创芯片的 ETF 规模约 430 亿元，按上述方法计算需要卖出约 30 亿元。

　　一位指数基金经理向证券时报·券商中国记者表示，除了上述两大指数外，科创 AI、科创成长等指数均将在 9 月迎来季度调整，整体来看，寒武纪的权重下调或将引起相关指数基金被动卖出寒武纪近 200 亿元左右的规模，占到寒武纪日成交额的六七成，如果集中一天调仓可能会对寒武纪形成巨大抛压。

　　「为了避免过度集中抛售，我们会在指数调整公告发布后就慢慢调仓，但仍然难免会对股价造成影响」。上述基金经理表示。Wind 数据显示，8 月 29 日至 9 月 5 日，寒武纪股价已经回调了 19.3%。

　　瑞银中国非银金融研究团队表示，ETF 规模扩张往往会增强市场的流动性，但随着 ETF 规模的进一步增长，纳入和剔除成份股所带来的短期股价波动受被动资金进出的影响或将加剧。

　　华安证券金融工程团队也认为，ETF 持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，且 ETF 交易产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源。因为指数化可能导致资产收益和流动性的更大协同变动，例如，当公司被纳入某指数时，其股票的系统性风险 （或β值） 会增加，这种 「过度协同变动」 可能是由指数基金的资金流动引起的，这些资金流动会促使基金经理同时买入或卖出指数中的股票。

　　急需从规模扩张到生态完善

　　在 ETF 对 A 股市场越来越举足轻重的同时，其潜在的风险与挑战也日益凸显，如何避免 ETF 可能加剧的热门赛道的估值泡沫和股价波动，如何提前应对指数权重调整或行业基本面变化引发的集中资金流出，ETF 机制的持续优化势在必行。

　　国泰基金建议，ETF 的设立门槛可以参考发起式基金的门槛，可改变当前上市后短期内资金迅速退出的格局；尽早推出行业 ETF 期权，为行业投资提供熨平波动的工具；基金合同中规定多次分红的 ETF 可纳入 OCI 账户等。

　　「近年来，海外市场已见证了新型 ETF 产品的蓬勃发展，例如运用期权的下跌保护、备兑增强等策略 ETF，以及采用透明模式的主动管理型 ETF 等。展望未来，随着国内金融市场的逐步开放与深化，我们有理由相信，境内 ETF 产品的种类与形态将更加多元化，满足不同投资者多元的需求。如可以考虑推出杠杆 ETF、反向 ETF、主动管理型 ETF 等特定投资策略的 ETF 产品。此外，还可以考虑引入更多的智能投顾和量化投资策略，提升产品的竞争力和投资者体验。」 另一家 ETF 管理规模较大的基金公司相关负责人建议。

　　易方达指数基金经理成曦表示，一方面，近年来海外主动管理型 ETF、特定策略型 ETF 等创新产品快速发展，把这些创新形式与我国市场实践相结合，有望进一步拓宽 ETF 的发展空间；另一方面，随着股指期货、ETF 期权等衍生品工具持续丰富，ETF 投资者能够更好地进行风险对冲和资产配置，ETF 生态圈将更趋成熟，吸引更多投资者参与。

　　当下，中国 ETF 市场已突破 5 万亿，呈现出迅猛发展的态势，国泰基金表示，未来 5—10 年，中国 ETF 市场将迈入 「生态完善与功能深化」 的成熟阶段，随着 ETF 产品类型的丰富，更多匹配国家战略的产品类型推出，未来，ETF 将超越 「被动投资工具」 定位，成为长期资金 「压舱石」 和资源配置 「优化器」。

（文章来源：券商中国）

(原标题：「牛市买股不如买 ETF」？A 股 「游戏规则」 遭重塑)

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