文章来源：一期货
与此同时，通胀持续处于高位，受关税驱动的物价上涨预计将使 2026 年通胀仍高于 2% 的目标值。
基于此，美联储判定应将货币政策维持在 「轻度限制性」 区间。这一立场在 7 月联邦公开市场委员会 （FOMC） 会议上开始转变：美联储理事克里斯·沃勒与米歇尔·鲍曼认同特朗普总统的观点，认为就业市场疲软意味着有必要重启宽松政策。
尽管当时多数官员持反对意见，但如今该观点在美联储内部已得到更广泛认可——美联储主席鲍威尔在上月杰克逊霍尔研讨会上明确表示，经济形势变化或很快 「需要」 下调利率。机构 ING 对此做出了以下研判。
就业市场疲软成核心关切，多数据印证基本面承压
美国二季度国内生产总值 （GDP） 同比增长 3.3%，但这一增速主要源于净贸易状况的显著改善，而这种改善实则掩盖了消费者需求疲软的基本面。今年上半年，实际消费支出基本陷入停滞，家庭消费趋于谨慎，背后原因包括关税导致的购买力缩水担忧、就业市场降温及财富波动等因素。
美联储最新发布的 《褐皮书》 亦印证了这一态势，书中指出 「12 个联邦储备区中，多数地区经济活动几无变化或出现下滑」，且 「各辖区受访者均反馈消费者支出持平或下降」。此外，《褐皮书》 还提及，过去 7 周内 12 个美联储辖区中有 11 个未出现新增招聘，另有 1 个辖区招聘人数下降。
这与上周五发布的 8 月就业报告高度吻合：该月美国仅新增 2.2 万个就业岗位，失业率攀升至 4.3%。与此同时，周二公布的 2025 年 3 月前 12 个月非农就业数据修正初值显示，美国经济新增就业岗位数量尚不足美国劳工统计局此前报告的一半！
通胀担忧逐步缓解，年内累计降息 75BP 可期
当前通胀虽仍高于目标，但美联储大概率会继续表态——受关税影响，短期内通胀仍将维持高位。然而，当前就业目标面临的下行风险已超过物价稳定面临的上行风险。美联储长期以来认为，关税对物价的影响属于一次性跳升，但此前始终希望这一判断能在通胀数据中得到验证。如今看来，美联储认为已无充足时间等待，需立即采取行动推动货币政策向中性水平靠拢。
机构对此观点表示认同。毕竟，2022 年将通胀推升至 9% 的三大核心因素——油价翻倍、住房租金飙升及薪资大幅上涨——目前已明显消退，且未来几个季度这些因素甚至可能成为抑制通胀的力量。经济降温叠加失业率上升，将进一步推动通胀在 2026 年底前回落至 2% 左右。
机构预计美联储亦会持类似立场，因此大概率会下调经济增长与通胀预期，同时上调失业率预期。具体来看，机构预测美联储将在 9 月 17 日降息 25 个基点，并在 10 月、12 月、2026 年 1 月及 3 月的 FOMC 会议上分别再降 25 个基点。
美联储也存在效仿去年 9 月做法、首次降息即选择 50 个基点的可能性。克里斯·沃勒与米歇尔·鲍曼大概率会投票支持更大幅度降息，其理由是两人认为美联储本应在 7 月启动宽松，而此后就业市场持续恶化，需通过更大幅度降息 「补位」。
新上任的美联储官员斯蒂芬·米兰因与总统立场相近 （总统曾呼吁采取更激进的宽松措施），甚至可能投票支持超 50 个基点的降息，但机构预计他最终会倾向于 50 个基点的幅度。不过，鉴于多数美联储成员对关税影响通胀仍持谨慎态度，25 个基点降息仍是最可能的结果，这也与市场当前预期一致。
美债收益率短端锚定政策预期，长端未来数月波动或加剧
当前 2 年期美债收益率维持在 3.5% 左右，已充分消化市场对一系列降息的预期。若要使联邦基金利率低于 2 年期美债收益率，美联储需累计降息 100 个基点。
而从实际定价来看，当前 2 年期美债收益率还隐含了在此基础上再降 25 个基点 （累计 125 个基点） 的预期。若要验证当前 2 年期美债收益率的合理性，美联储还需在该利率水平维持一年。
事实上，若最终美联储将联邦基金利率降至 3%-3.25% 并维持不变，那么 2 年期美债收益率的合理估值应为 3.4%——当前 3.5% 的收益率中包含 10 个基点的期限不确定性溢价。
因此，除非美联储将利率降至 3% 以下，否则当前 2 年期美债收益率已处于合理估值区间。例如，若美联储将利率降至 2.75%-3%，则 2 年期美债收益率的合理估值应为 3.3%（3.2% 基础利率加 10 个基点溢价）。
10 年期美债收益率目前略高于 4%，对应 10 年期有担保隔夜融资利率 （SOFR） 约为 3.5%（含 50 个基点互换利差）。2024 年 9 月美联储降息 50 个基点时，10 年期 SOFR 曾一度跌至 3.15%，但在美联储将联邦基金利率降至 3% 左右并维持不变的情景下，这一水平显然过低。即便 10 年期 SOFR 维持在 3.5%，与未来联邦基金利率下限的利差也仅为 50 个基点。
在 「降息热」 推动下，10 年期 SOFR 或回落至 3.25% 左右，但机构认为这一水平属于下行超调。10 年期 SOFR 的合理估值更接近 3.75%（对应 75 个基点利差），这意味着 10 年期美债收益率的合理水平应为 4.25%。这是机构的多月度观点，核心逻辑在于未来通胀或受关税影响升至 3.5% 左右。
「降息热」 是金融市场中对央行降息预期高度集中、讨论热度激增，以及由此引发的市场行为和资产价格剧烈波动的综合现象。
美联储或释出准备金管理信号，当前流动较宽裕风险暂可控
流动性管理层面，美联储或就银行准备金管理发表意见。当前背景是美国财政部通过加速发行短期国债提升现金余额，这一操作反过来对银行准备金构成下行压力。目前机构对此持乐观态度，但仍需关注美联储的官方立场。
汇市展望：美元延续温和贬值，商品货币与主要货币对路径清晰
自 8 月 1 日美国 7 月关键就业报告发布以来，美元已累计下跌约 2.5%。尽管市场已基本消化美联储累计降息 125 个基点的预期，但降息落地仍将拉低 3 个月期美元利率——该利率对外汇对冲至关重要，利率下行将使外国资产管理机构得以提高其持有的美国资产的对冲比例。
机构维持此前预测：欧元兑美元汇率将于今年年底升至 1.20，2026 年底升至 1.22。从 10 月开始，季节性因素将对美元形成压制，而关于明年 FOMC 成员构成的密集猜测亦不会对美元产生支撑。
美联储在规避经济衰退的前提下将利率降至中性水平，这一操作既有利于经济活动，也将利好商品货币。
目前机构最看好的商品货币为澳元——若中国消费形势出现边际改善，澳元还可能获得额外支撑。在美元温和贬值的环境下，美元兑日元汇率或相对滞后：日本自民党下任领袖人选的不确定性正压制日元表现。
目前机构仍预测日本央行将在 10 月加息 （即自民党领导人选举结束后约 26 天），但需注意：若新政府重启类似安倍时期的政策，可能会打破机构当前的预测 （即年底美元兑日元汇率降至 140）。