本文来自微信公众号：投资界 （ID：pedaily2012），作者：王露、周佳丽，原文标题：《打折也退不了》，题图来自：AI 生成
印象中，这是前所未有的一幕：
从上个月开始，耶鲁大学捐赠基金打折出售旗下私募股权资产，交易规模高达 60 亿美元，创投圈轰动一时。最新交易细节来了：尽管耶鲁出售资产中不乏顶级机构的基金份额，但几乎没人出价。
换言之，打折也卖不掉。
「这是私募股权流动性危机的一抹缩影。」 竞天公诚律师事务所负责美元基金业务的卢羽睿律师告诉投资界，越是急于出售，越会被买家狠狠压价。
犹记得去年北京某老牌 VC 跟我们分享一段经历：带着被投企业见了 200 多家投资机构聊老股出售，但无人出价。一级市场流动性困境，历历在目。
一、LP 抛售，「打折也卖不掉」
事情始于上个月，耶鲁大学扔出一记惊雷——耶鲁捐赠基金宣布出售旗下私募股权资产。这笔交易高达 60 亿美元，是耶鲁首次大规模出清私募持仓，也是全球最大一笔由 LP 发起的 S 交易。
一时间，创投圈激起千层浪。
成立于 1890 年的耶鲁捐赠资金，在传奇投资人大卫·斯文森带领下，从 1985 年开始重仓 VC/PE 等资产，30 余年时间创下超过 30 倍增长。「耶鲁模式」 被捧上神坛，引发全球养老金、捐赠基金、家族办公室竞相效仿。
「我们又在亲历时代。」 身边美元基金的朋友发出感慨。要知道即使在 2008 年金融危机期间，耶鲁大学捐赠基金从未出售任何资产。
昔日的 LP 鼻祖，如今也到了打折抽身的时刻。负责推介耶鲁这一出售资产的公司告知潜在竞标者，预计资产价格是面值的 90% 左右，折让 10%。不过有机构随后透露，耶鲁报价还有约 15% 的折价。
然而，现实比预想的更为残酷——英国 《金融时报》 援引知情人士透露，耶鲁捐赠基金急于在今年 6 月底财年结束前完成交易，出售资产中不乏顶级机构业绩优异的基金份额。但 「诱饵」 失效了，目前整组资产包的报价寥寥无几。
「当卖家别无选择，急于摆脱流动性差的资产时，只会让买家肆无忌惮压价，给出更低的价格。」 卢羽睿律师告诉投资界。
折扣越来越大。全球投行杰富瑞报告显示，去年 LP 主导的 S 交易定价较高，比面值折让约 5%～6%。据知情人士透露，近期一些交易的折让幅度有所增加，在 10%～20% 之间。
抛售潮似乎悄然开始。几乎同一时间，哈佛大学捐赠基金宣布出售总额约 10 亿美元的私募股权资产。哈佛校友、华尔街大佬比尔·阿克曼随即公开泼冷水，称只有接受 「大幅折扣」，哈佛才有可能出售成功。
计划出售资产的还有德州理工大学，不过由于市场波动导致出价低得令人无法接受，该大学捐赠基金称不会出售全部私募基金资产。
甚至先于竞争对手卖出去，比卖得低更重要。一家美元基金合伙人做出判断——当下市场环境里，对于卖方而言，执行确定性的能力比定价的最后一个百分点更为重要。
卢羽睿律师提醒一点：「最危险的信号是，退出窗口是否已经关闭了，才让美国捐赠基金规模数一数二的大学做出这样的处置。」
二、流动性危机
「与其说 LP 们在重新配置资产，不如说是当下流动性危机的一抹缩影。」 正如卢羽睿律师所言，这可能只是一个开始。
贝恩公司报告指出，私募基金持有的被投企业数量已达 2.9 万家，待退出资产规模已至 3.6 万亿美元，其中一半已持有五年以上，亟需等待变现。然而交易活动冷淡，叠加 IPO 市场降温，退出困境愈演愈烈，首当其冲的是付出真金白银的 LP。
「我没有看到任何回报，过去五六年 GP 们没有给我任何现金回报。」 一位超高净值 LP 忍不住抱怨。
如此一幕，国内 LP 心有戚戚。「一级市场绝大多数 GP 不仅不能赚钱，可能连本金都收不回来。」 深圳一位母基金大佬直言。
一切的核心还是退出。清科研究中心报告指出，截至 2024 年底，在基金业协会备案的基金中，包含母基金和直投基金，共计 6.46 万亿规模的基金进入延长期，9.83 万亿规模的基金进入退出期。换言之，退出+延长期的基金规模已经达到 16 万亿，市场退出压力极大。
深创投原董事长倪泽望在最新公开演讲中透露一组统计数据——2015 年以来成立的部分基金，基金回本率 （Distributions to Paid-In Capital，DPI）大于 0.5 的属于小部分，大部分存续期 10 年以上基金的 DPI 小于 0.5。这意味着，多数 LP 的本金回笼还不到一半。
这显然与 LP 的流动性预期相悖。如我们所见，这两年创投圈内出现不少 LP 因回报低而上门维权等极端事件。警惕 LP 极端情绪，开始成为一些机构募资部门的头等大事。「每次汇报 LP 的时候都要给他们做心理按摩。」 一位 IR 朋友感叹。
她说起愈发紧迫的募资压力，「这两年盲池基金募资十分艰难，市场上的钱在经过这么多年的教育后已经能分辨出想要什么了，『人傻钱多』 的时代一去不复返。」
情况正如倪泽望所言：「目前，国家一直在鼓励长期投资、耐心资本，但整个创投行业赚钱效应并不明显。要支持行业发展，首先得让行业能赚到钱，否则没有人愿意投资。」
三、赚到钱才是硬道理，降低预期
看不见回报，私募股权的黄金时代似乎渐渐远去。
目之所及，由退出难引发的流动性危机正深刻影响着一级市场各个环节，「募投管退」 的良好循环将被打破——这是所有人都不愿看到的一幕。
科勒资本调查显示，市场中的 「僵尸基金」 越来越多。所谓僵尸基金，指多年来没有退出，也没有后续基金的机构。看似还活着，实际上已没有足够资金来投资新公司。64% 的 LP 认为，目前已投的基金管理机构中至少有一家将在未来两年消失。
生存考验之下，所有人开始调整姿势。正如 Lightspeed Venture（美国光速创投）最近宣布成为注册投资顾问 （RIA），未来将更多资金投向初创公司股权以外的资产类别，如公开市场股票、S 基金、加密货币等，摆脱了传统的风险投资模式。
在此之前，红杉资本 （Sequoia Capital）、A16z、General Catalyst、Bessemer Venture Partners 等顶级 VC 已经跨出这样一步——撕下传统 VC 标签。A16z 创始人之一本·霍洛维茨甚至在最近一次采访中直言：「传统 VC 模式已死。」
这被认为是在市场周期变化、退出通道收窄现状下的一种转身，同时也将为基金带来更大的募资空间，吸引更多 LP 进场。
积极求变的情景也在这边上演。
同样地，国内 LP 也收紧了口袋。北京一家科技基金合伙人曾在投资界百人会上直言，创投行业十五年整体 DPI 不达预期，是当下市场化资金退坡的主要原因。分化在加剧，一些 GP 就这样悄无声息地消失了。
为了继续留在牌桌上，部分 GP 开始主动缩减基金规模，向 LP 退回部分或者全部资金；多数 GP 为了平衡基金收益，主张覆盖全周期投资；更多 GP 不再只依赖 IPO 退出，开始打包出售 S 资产，以返还 LP 现金。
「创投行业已经进入出清时代。」 毅达资本董事长应文禄此前表示，目前机构新备案数量减少，行业 「僵尸型机构」 数量增加，未来行业将从 「胜者为王」 过渡到 「剩者为王」，出清将成为这个行业无法绕开的话题。
洗牌之下，适者生存是亘古不变的道理。而于 VC/PE 而言更核心的问题在于，退出不是时间的问题，也不是能不能的问题，而是到底能不能赚到钱。此时此刻，达晨财智合伙人、高级副总裁邵红霞的那句话言犹在耳：
「这个行业的信任很难得，但是赚钱才是硬道理」。