8 月 18 日，上证指数在盘中越过 3745 点，突破 2021 年 9 月 13 日的高点，刷新近十年以来新高。A 股市值总和突破 100 万亿元，创历史新高，这也是 A 股历史上首次突破 100 万亿元大关。
8 月 22 日，沪指站上 3800 点。截至收盘，上证指数上涨 1.45%、收于 3825.76 点，创业板指涨 3.36%。全市场超 2800 只个股上涨，沪深两市成交额超 2.55 万亿元。
实际上，进入 2025 年，上证指数的表现可以说得上是 「可圈可点」。从年初至今 （8 月 22 日）上涨了 14.14%，叠加 2024 年 12.67% 的涨幅，一举突破 2021 年 「牛市」 的高点。但是，对于相当一部分投资者来说，「指数涨但很多股票不涨」，上证指数又回到了 3800 点以上，但是他们的股票账户却还没有回到 2021 年 9 月。
自上一轮高点至本轮上证指数重返 3800 点，主要是少数权重蓝筹板块支撑，市场并没有形成普涨行情。在银行保险、高股息板块等少数权重股上涨的同时，大量题材股和成长股却在下跌，而很多投资者持有的是题材股和成长股，从而导致 「指数涨了，但账户没赚钱」 的现象。
一、为什么 「指数涨但很多股票不涨」？
随着 A 股扩容，上市公司数量已达 5426 家，在没有大规模外部资金进入股市的情况下，普涨行情难以再现，更多的是市场热点在不同板块和概念之间快速轮动。
自 2025 年初至今 （8 月 22 日），上证指数、万得全 A 分别上涨 14.14%、20.69%，表现出中等偏上的市场整体涨幅，而其他主要指数也录得高低不等的涨幅。图表 1 是主要指数在不同区间的收益率。小盘股 （中证 1000、中证 2000）涨幅领先大盘股 （沪深 300、上证 50），中证 2000 上涨 33.13%，是主要指数中涨幅最大的，反映出小市值成长股在此期间表现活跃。大盘蓝筹如上证 50 与沪深 300 涨幅分别仅为 9.08% 和 11.26%，说明权重股对大盘的拉动有限。
2024 年，上证 50、沪深 300 与上证指数的涨幅均超过 10%，显示出权重蓝筹股的 「核心资产修复行情」 较为明显。小盘股涨幅较大盘明显偏低，中证 1000 涨 1.2%，中证 2000 甚至下跌 2.14%，说明小市值股票的活跃度不如大盘权重股。万得全 A 整体上涨 10.00%，受权重股的拉动影响较大。
上证指数在 2024 年和 2025 年初至今的涨幅相差不大，但 2024 年主要由上证 50 和沪深 300 这类大市值股票拉动，2025 年涨幅则主要由小市值股票拉动，行情结构性特征明显。这种行情容易造成 「指数涨但很多股票不涨」。
图表 2 是沪深 A 股个股在不同区间收益率的描述性统计，包括平均值、25% 分位数、中位数、75% 分位数和收益大于 0、收益大于上证指数的上市公司数量占比。从 2024 年初至今，上证指数、上证 50、沪深 300 和创业板指的涨幅均超 20%。但是，在同一时间段，近 30% 的股票是下跌的，有 25% 的股票跌幅超过 2%。对于一直持有这部分股票的投资者来说，「指数涨但我买的股票不涨」。
如果把时间线拉长到 2022 年初，由于大部分股票在 2022 年、2023 年这两年大幅下跌，从 2022 年初至今，大部分指数仍为负收益。上证 50、沪深 300、科创 50 下跌超 10%，创业板指下跌近 20%，而中证 500、中证 1000 均有近 8% 的跌幅，只有代表小微盘股的中证 2000 上涨了 17.21%。与 2022 年初相比，上证指数小幅上涨 5.11%，又回到了 3800 以上。但是，同期只有 56.24% 的股票是上涨的，近一半股票下跌、收益率的中位数是 7.90%，四分之一的股票跌幅超 21%。
相比于 2021 年 「牛市」 的峰值 3715.37 点，上证指数上涨了 2.97%，同期万得全 A 指数上涨 2.39%。也就是说，这两个指数已经恢复到了上一轮 「牛市」 的峰值。但是，对于其他很多指数来说，离上一轮峰值还有不小的距离。与 2021 年 9 月 13 日收盘价相比，41.6% 的个股是下跌的，有 25% 个股的跌幅超过 21.74%。
另外，当行情启动时，多数投资者仍在观望；等到热点板块放量上涨后才 「追涨」，结果容易被套或只能接最后一棒，未能真正享受收益。一个极致例子是 2024 年的 「9·24」 行情，绝大多数股票在 9 月 24 日至 10 月 8 日的八个交易日内大幅上涨。万得全 A 上涨了 35%，上证指数和沪深 300 上涨了约 30%，中证 1000 和中证 2000 上涨了大概 40%，而创业板指更是上涨了 66.6%。
但是，如果投资者追涨，在 10 月 9 日冲进股市，那么有不小概率他们至今还没有回本。从 2024 年 10 月 9 日至今，24.4% 的股票下跌。
自上一轮高点至今，本轮上证指数重回 3800 点，主要靠大盘权重股（如银行、保险、高股息板块）拉升。这些权重股权重大，但个股涨幅有限，持有中小盘成长股、科技股的投资者未必能同步受益。图表 3 是申万一级行业指数在不同区间收益率。从 2022 年初至今，银行上涨了 23.54%，保险所在的非银金融上涨 14.01%，高股息板块中的家用电器也上涨了 10.20%。
除银行、保险和高股息板块外，医药、基础化工、电力设备等板块很多个股仍处于调整区间，导致 「指数涨但大多数股票不涨」。比如，从 2022 年初至今，医药生物、基础化工、电力设备分别下跌 19.86%、19.71%、35.30%。
在驱动上证指数重回 3800 点的大盘权重股中，银行业是典型代表。在上证指数的构成中，银行是 33 家，占所有成分股数量的比例不到 1.5%，但它们所占的权重是 18.51%。而医药生物、公用事业、电力设备和基础生物所占权重分别是 6.17%、4.34%、4.01% 和 3.34%，四个行业权重之和与银行一个行业相差无几，但四个行业的个股数量是 593 家。如果 33 家银行上涨 25%，而其他行业的 593 只股票下跌 20%，上证指数也是上涨的。
因此，当银行股上涨，即使其他大多数行业不同步上涨甚至是下跌，上证指数也会随之上涨，很容易出现 「指数涨但大多数股票不涨」 的现象。比如，从 2022 年初至今，银行上涨 23.54%，按当前的权重计算能带动上证指数上涨 4.36%，而医药生物、公用事业、电力设备和基础生物四个行业的下跌只给上证指数带来 3.64% 的跌幅，这五个行业对上证指数的综合效应是 0.72% 的涨幅。
二、公募基金也是 「赚指数但不赚钱」
在股市扩容后，没有大量外部资金的注入，普涨行情很难再现，导致出现 「指数涨但很多股票不涨」 的情形。随着上证指数突破 3800 点，很多散户投资者发出灵魂拷问，「指数都 3800 点了，我的股票账户怎么还没有回本？」
如果说这种 「赚了指数但不赚钱」 的撕裂感出现在散户身上不足为奇，那么作为股票市场上的专业投资者，公募基金应该有比散户更好的选股和择时能力，他们理应能做到 「既赚指数又赚钱」，但实际情况并非如此。
根据 Wind（万得）数据，2021 年成立了 724 只股票型公募基金。截至 8 月 22 日，最新净值在 1.0 以上的 307 只，在 0.9 与 1.0 之间的有 103 只，在 0.8 与 0.9 之间的有 98 只，0.8 以下的有 216 只。
上证指数创十年新高，在上一轮牛市发行的公募产品中，还有 58% 的没有解套，更有 30% 跌幅超过 20%。净值最小值是 0.3348，也即该产品亏了三分之二。
图表 4 是万得股票型基金总指数自 2021 年初至今的走势。万得股票型基金总指数包含所有股票型基金，并按规模加权，反映的是整个股票型基金市场的总体表现。该指数是总收益指数考虑了基金分红再投资的收益，衡量整个股票基金市场的总规模和总收益，反映投资者投资于整个股票基金市场所能获得的总回报。
股票型基金总指数在 8 月 22 日收于 10603.49 点，与 2021 年初持平，与 2021 年 9 月中旬的峰值相比下跌 4%。也就是说，包含分红配股在内，整个股票型基金板块还没有从上一轮牛市的顶点解套。
三、总结
随着上证指数不断上涨、一举重返 3800，许多投资者对市场中期前景保持乐观，认为可能正经历一场 「健康牛」 或 「慢牛」 行情。但这轮行情具有明显的结构性特征，并非所有股票都会同步上涨。
当前市场最核心的特征是结构性行情显著，市场热点主要集中在特定板块，而非普涨。例如，银行保险、高股息、人工智能、创新药等板块关注度较高。并且板块轮动较快，资金会在不同的主线和板块之间快速切换，例如在人工智能板块内部，可能会在算力、应用、国产替代等细分领域间轮动，也会在科技、制造、消费等不同大板块之间流转。
针对目前的结构性行情，投资者可以考虑采用 「成长进攻+价值防御」 相结合的策略：「成长进攻」 以获取超额收益，「价值防御」 以增强组合的稳定性和抗风险能力。
另外，分散投资和控制仓位也很重要。不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，即使在看好某个主线时，也尽量在主线内选择多个细分领域或个股进行分散投资。严格控制仓位，不要因为市场情绪高涨就盲目满仓操作，始终保持一定的现金流，以便在市场出现调整时能够从容应对。
最后，对于大多数普通投资者来说，直接挑选个股和把握轮动节奏难度较大。可以考虑通过相关的行业 ETF 或主题基金来参与看好的投资方向，这样能分散个股风险，也更省心省力。
本文来自微信公众号：财经杂志，作者：叶冬艳 （长江商学院研究学者）、欧阳辉 （长江商学院金融学杰出院长讲席教授），编辑：陆玲，责编：要琢
