文章来源：财联社
我们认为，资源安全、企业出海和科技竞争依然是最重要的结构性行情线索，对应的是资源+出海+新质生产力的行业配置框架。国庆和中秋长假期间的热点主要集中在资源和 AI 领域：贵金属、基本金属和能源金属价格全面上涨，资源安全主线的热度在提升；AI 从企业级向消费级扩散的趋势越发明显，用户入口抢夺或带来端侧硬件和应用大爆发。不过，也需要注意 10 月贸易领域争端开始更加频繁，但我们判断最重要的中美关系大概率还是维系微妙的平衡状态，需坚定企业出海的大趋势，淡化外部扰动因素。从市场层面来看，近期增量流动性依旧以绝对收益资金为主，预计市场仍将逐步回归结构性特征。
贵金属、基本金属和能源金属价格全面上涨，资源安全主线的热度在提升
国庆假期期间主要金属价格全面上涨，供给冲击为重要催化，锡和钴涨幅最为显著，10 月 3 日当周上涨 8.7% 和 4.9%，对应的是印尼关闭非法锡矿并封堵走私通道以及刚果 （金） 正式开始向钴的配额制过渡。以钴为代表的能源金属价格飙升，其背后可能意味着各国资源安全自主意识的扩散。截至 10 月 1 日，电解钴 （电池级，≥99.8%） 价格为 34.3 万元/吨，9 月以来涨幅为 29%，而今年以来价格已翻倍。预计未来越来越多的资源保有国将会意识到，战略稀缺资源的长期 「贱卖」 是不可持续的，必须要控制供给来保证可观的价格水平，并以此撬动一定的地缘话语权、维护自身权益。贵金属的上涨趋势也非常明显，黄金在创新高的同时，白银现货也接近两个历史高点 （1980 年白银操纵时的 49.45 美元/盎司以及 2011 年的 49.79 美元/盎司）。今年下半年起金银比开始回落，7 月至 10 月 3 日，黄金现货上涨 17.8%，白银现货上涨 32.9%。历史上金银比回落且贵金属继续上涨的区间，白银通常是上涨斜率极大的品种，1974 年以来这种区间有 7 段，现货白银上涨幅度在 35% 到 493% 不等，而此轮上涨已经达到 33%。此外，基本金属也有着更为宏大的叙事。AIDC 和电力等领域的广泛应用让铜被视为新时代的石油，而全球铜矿平均品位的下滑以及相关资本开支长期不足，带来长期供需紧平衡的预期，这个局面目前并没有被打破的迹象。
AI 从企业级向消费级扩散，用户入口抢夺或带来端侧硬件和应用大爆发
以 OpenAI 为首的 AI 大厂近期开始在 C 端发力。9 月 30 日 OpenAI 发布的 Sora 2 引爆社交媒体，10 月 3 日便登上美区 App Store 免费榜第一。除了 Sora 2 的火爆，资本市场讨论更多的是 9 月 25 日发布的 ChatGPT Pulse，能根据聊天、反馈和日历等关联的信息提供个性化推送。作为个性化的 AI Agent，ChatGPT Pulse 有望率先在 AI 推荐系统形成数据飞轮效应和用户垄断壁垒。此外，在 10 月 6 日的开发者大会上，OpenAI 还推出了 Apps SDK，意在争夺操作系统级的用户入口。AI 在生产力工具上的应用毕竟只能占据一部分人的一部分时间，要获取更多的用户注意力和数据，未来必须要在生活、娱乐、社交、电商等消费级应用领域有更多应用。从这个角度来看，拥有硬件底层控制权至关重要，更广泛的用户行为数据搜集，更有效地平衡用户隐私和模型效果，都离不开端侧硬件设备，而目前市场对端侧的估值仍然偏低 （相对云侧）。实际上大厂的端侧竞争已经在升温。此前 The Information 报道 OpenAI 与多家消费电子厂商接触开发智能终端设备；近期彭博报道苹果在推进对标 Meta 的 AR 眼镜的产品，同时暂停头戴式设备的研发；Meta 近期发布的 Ray-Ban Display 眼镜在发布 48 小时后几乎在全美所有商店售罄。我们在 《A 股策略聚焦 20250928—资源安全、企业出海和科技竞争》 中曾详细分析端侧 AI 可能成为继移动互联网 App 后的另一大用户流量入口，无论是端侧硬件厂商还是软件开发者，都有望在这轮洗牌中取得破圈机会。
10 月开始贸易领域争端更加频繁，但中美大概率还是维系微妙的平衡状态
从墨西哥对非自贸伙伴产品提高进口关税税率的提案，到日本自民党新任总裁高市早苗的鹰派姿态，再到近期美国计划开始对中国拥有、运营或建造的船舶征收高价港口费用，这一切均表明中国当前面对的外部环境依旧较为复杂。中企出海和全球化是大势所趋，但这一趋势及市场定价可能不会一帆风顺。当前最重要的因素还是中美关系。关税谈判的核心在于美方能否接受中国成为 「税收洼地」（一旦取消芬太尼相关的关税，中国此轮就只面临 10% 的对等关税，甚至低于英国和日本），目前看这种情形概率或许并不大。而如果美方要求以 「中方大规模采购与对美投资」 为交换条件，来换取部分 （如 10%-15%） 对等关税豁免，但该方案对中方而言也缺乏吸引力——名义上税率有所调整，但实际付出的经济成本 （关税+额外采购投资） 并未减少。由于中美在前述问题上短期或难以达成共识，这也直接导致了市场关心的大豆采购问题或难以取得突破。综合来看，10 月的 APEC 峰会中美双方可能会在一些具有现实需求且分歧较小的领域达成局部交易，例如飞机采购协议、稀土供应稳定、芯片制裁减让等。这些潜在成果虽有积极意义，但可能与市场所期待的全面关税谈判成果存在一定差距。如果 APEC 峰会难以解决核心矛盾，中美关税博弈预计仍将继续，全面协议达成的关键谈判窗口或在明年一季度，在此之前，预计中美经贸关系还处于相互制衡的微妙平衡状态。
增量流动性依旧以绝对收益资金为主，市场逐步回归结构性特征
现阶段市场的增量资金依然以险资、私募为代表的绝对收益类资金为主，传统的主观多头资金并未出现明显的净流入。根据国家金融监督管理总局的数据，今年 8 月国内保险公司保费收入总额为 5914 亿元，同比大幅增加了 35.6%，已经连续 4 个月同比增幅超过 10%（今年 5~8 月保费收入同比分别增加 13.2%、12.9%、19.7%、35.6%）。如果按照年初发布的 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》 所提出的每年新增保费 30% 用于投资 A 股，那么当下平均每个月的净流入量应该达到 1500 亿+的量级，这远远超过了私募和公募的备案或新发产品规模。根据中国证券投资基金业协会的数据，今年 9 月共有 973 只私募证券投资基金完成备案，虽然较 8 月的 1089 只回落了 10.7%，却比去年同期的 386 只大幅增加了 152%；从备案规模上来看，今年 8 月私募基金产品备案规模为 429 亿元，虽然相较 7 月的阶段性高点有所回落，但仍明显高于 2023 年月均 240 亿元、2024 年月均 119 亿元的水平。权益类公募产品的新发状况虽然边际有所改善，但存量产品的赎回率依然较高。9 月主动权益公募基金的发行规模达到 310 亿元，超过了 6 月首批浮动费率产品集中发行时的水平，但比起私募和保险的增量仍然较低，也与 2020~2021 的发行高峰期水平相差巨大。从样本存量产品的申赎率来看，根据对中信证券渠道调研数据，9 月以来存量样本产品的净赎回率明显增加，最近 4 周分别为 1.14%、2.23%、0.84%、0.70%，均大于 2024 年以来的均值水平 0.67%，存量公募产品持续面临的赎回压力并未出现明显缓解，今年以来，仅有 3 个单周出现了净申购。
继续延续资源安全、企业出海和科技竞争三大配置思路
资源安全、企业出海和科技竞争依然是最为重要的结构性行情线索，对应的是资源+出海+新质生产力的行业配置框架。国庆中秋假期前后的变化继续主要围绕在资源、端侧 AI 和国产半导体制程等方向。此外，10 月底的四中全会和 APEC 会议同样至关重要，「十五五」 规划可能会加强供给端的 「反内卷」 逻辑，而中美能否保持贸易关系稳定则将锚定需求端的全球化逻辑，二者共同构成了中企 「出海全球化」 的基石。落脚到配置层面，面对当前市场，我们建议保持定力、忽略短期波动，聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业。趋势性品种重点关注资源、消费电子、创新药和游戏，如果用 ETF 来表达，分别对应有色 ETF、VR ETF（相较消费电子 ETF 果链成分更高）、恒生创新药 ETF 和游戏 ETF；配置型品种则可以左侧布局化工、军工。同时，我们重点提示关注供给在内、需求增长在外，且单一供给国有持续定价能力的行业，建议关注钴、稀土、钨、磷化工、农药、氟化工等方向。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。