文章来源：财联社
财联社 10 月 19 日讯 （记者 周晓雅）随着股市步入调整期，股债跷跷板效应持续，如何捕捉阶段性行情的投资机会，成市场焦点。
10 月 18 日，在财联社与博时基金携手举办券商自营同业会上，多位与会嘉宾围绕着 「ETF 深耕，配置致胜，让 ETF 成为投资加分项」 的主题进行探讨。博时基金固收二部基金经理张磊在 《债券 ETF——新工具新机遇》 的主题分享中提到，股债跷跷板效应下，债券 ETF 能更好捕捉债市波动的投资机会。
股债对基本面脱敏是他看到的年内市场新特点。从资金面上，他提及，居民存款流向非银的趋势明显，进而股债跷板效应更显著。展望后市，他判断，「强预期、弱现实」 的阶段下，目前债市的调整比此前更友好，政策预期冲击和权益上涨斜率比 2024 年 9 月偏缓但更加持久。
工业缓、投资弱、消费淡
目前来看，短端利率与基本面相关度最高。就业压力依然对央行的货币政策有较大的影响，经济基本面决定了短端利率维持在低位。
张磊提到，第三方数据显示，截至 2025 年 8 月 10 日，全国房价近一年下跌 8.4%；另外，居民购房意愿刷新历史新低，根据中指研究院数据，7 月居民购房意愿再降 0.2%（至 15%）。政策端来看，此前广州和中国香港的经验不难看出，取消限购难以推动房价止跌回稳。
「这是因为地产的政策地位让位于消费，在拥抱制造业的大势下，地产政策核心是 『防风险』 而非 『救经济』。」 此外，他分析，居民杠杆在高位，收入预期弱，通过 「放松限购」 的方式刺激地产需求的效果也在下降。由此，可以较确定的是，目前政策较难带来房市的直接回暖。
至于基建领域，张磊持较保留的态度，认为需要观察在 9 月基建开工旺季实物工作量数据能否企稳回升。此前，实物工作量高频数据已连续两个月走弱，基建水泥直供量、螺纹钢表观消费量和石油沥青装置开工率均持续下滑。
「出口增速已经维持多年超预期，年内后续时间，预计在出口新动能支撑以及进口修复偏缓的背景下，贸易顺差仍将保持在较高水平，成为 GDP 增长的重要推动之一。」 但他也提到，出口出现更超预期的表现，从而实现对宏观经济整体拉动的可能性较小。
消费端来看，张磊认为，在没有房价上涨、收入预期改善的前提下，消费向上修复的空间有限。
反映在数据上，工业缓、投资弱、消费淡成为 8 月经济数据的特点。一是制造业投资作为中国经济新旧动能转换的关键平衡点，其在 7-8 月的负增长亟需破局；二是 「以旧换新」 政策效应衰减信号进一步显现；三是 8 月城镇调查失业率的上升，青年人失业压力显现。
股债对基本面脱敏
值得留意的是，股债对基本面的共鸣，是年内市场的新特点。「目前无论股债，都已对宏观数据小幅变化脱敏。需要看到非线性的宏观变化，市场才会有反应。」 张磊表示。
这是由于对中长期的宏观经济分歧不太大，小幅的数据波动并不会改变中长期的经济预期，因此对市场影响很小；只有超过一定阈值的大幅宏观波动或者宏观事件性冲击，才会触发政府政策刺激，对市场形成较大冲击。
对于目前政策，张磊分析，当前政策主要是应对尾部风险，只有大幅的经济波动，才可能触发政府政策的干预，对市场产生较大影响。因此，在经济数据温和波动的时期，流动性对资本市场的影响，要远高于经济基本面。
今年以来，「反内卷」 一度成为市场的投资热点。但张磊强调，不同于 2015 年的 「供给侧改革」，2025 年的 「反内卷」 是基于中美、中欧博弈背景，核心是摘掉 「倾销」 帽子，核心产业是汽车行业。
「对于整体的 『反内卷』 政策，我们认为资本市场应该有所定价，但不应是很大的定价。」 他提到，随着政策端的纠偏，大宗商品交易过热情绪也在降温。
资金从债市流向股市
股债跷跷板则是今年市场的主要矛盾。弱美元所推动的全球流动性宽松特征显著，进而全球风险偏好的共振上行，权益市场大幅反弹，A 股市场亦是如此。
「受存款利率持续下降的影响，居民存款流向非银的趋势明显，反映为非银存款的快速增长。」 在张磊看来，由于非银产品相较于银行存款投资范围更广泛、灵活性更强，也更关注投资收益，因此基于大类资产配置的诉求和居民 「追涨杀跌」 的投资心理，更容易造成股债跷板效应。
对于债市的基本面，他以 「强预期、弱现实」 对当下阶段进行总结，认为 10 年期国债收益率上限或在 1.8%～1.9%。
「目前债市环境比 2022 年和 2025 年一季度两个调整接近 30bp 更加友好，但政策预期冲击和权益上涨斜率比 2024 年 9 月偏缓且更加持久。可参考调整的级别或是 15-25bp，从 7 月 1.64% 的低点开始算起，对应后续的调整高峰或在 1.8%～1.9%。」 他解释。
债券 ETF 更好捕捉债市波动机会
在这样阶段下，如何捕捉债市的投资机会，张磊认为，ETF 能提供更好地捕捉波动的机会。投资者利用债券 ETF 进行投资，具备交易便利、持仓清晰、低费率、部分产品可质押等优势。
2024 年以来，债券 ETF 整体规模增长明显提速。截至 2025 年 8 月末，债券型 ETF（含可转债） 规模为 5643 亿元，较去年底大幅提升。我国债券 ETF 数量已达 39 只，其中利率债 16 只 （国债 7 只、政金债 5 只，地方债 4 只），信用债 21 只，转债 2 只，整体规模较 2023 年末增长 6 倍。
「目前债券 ETF 占指数债基的比重仍处于较低水平，未来依旧具备较大的成长空间。」 张磊认为，2022 年跨市场债券 ETF 落地以及 2024 年资本新规的正式实施，都成为债券 ETF 发展的助力，同时，在当前较低的利率中枢水平下，超额收益获取难度提升，以及每年 15-20bp 的成本优势都使得债券 ETF 成为工具化投资配置的较好选择。
作为债券 ETF 的头部管理人，博时基金目前旗下已有 30 年国债 ETF、信用债 ETF、科创债 ETF、可转债 ETF、国开 ETF 等五大债券 ETF 旗舰产品。
ETF 投资三步走
就 ETF 的投资思路，张磊建议，首先是选择一个好的 Beta，ETF 本质上代表着一类资产，结合宏观环境对大类资产判断，确定投资方向和各类资产的投资比例则是关键，再以此进而选择不同类型 ETF 资产占比，构建投资组合。
其次是 Alpha 筛选。「即使是同类型的产品，跟踪指数的差异，也会导致业绩表现存在差异。另外，不同 ETF 产品对于成分券占比、估值方式、跟踪误差的范围都会对组合运作产生影响。」 他还提到，投资者可以从 PCF 清单构成、现金差额的数量，来分析 ETF 产品的组合结构。
最后落实到交易执行层面，他表示，可以关注不同的交易策略或套利策略，比如利差交易、网格策略、申赎套利、期现套利等。
根据不同债券 ETF 的波动性差异，张磊介绍，可以通过前述博时基金旗下债券 ETF 构建的投资组合。一是波动性较弱的博时基金国开 ETF 可以起场内现金管理工具的作用；二是信用债 ETF 博时、科创债 ETF 博时因波动性稍强可以成为底仓的配置；三是 30 年国债 ETF 博时的波动性比前三只产品更强，这也意味着弹性较强；四是属于混合资产的可转债 ETF 具备攻守兼备的特点。
「与大家的直观感受相近，在债牛行情中，久期较长的 aaa 级科创债往往表现更好，结合回撤来看，科创债 ETF 可以给予较高的配置比例。」 他提到，综合性纯债组合中，可以配置约 80% 信用底仓，即信用债 ETF 博时和科创债 ETF 博时，剩余 20-60% 作为配置或低频交易仓，买入 30 年国债 ETF 博时。
若是固收+组合，也可以通过信用债 ETF、科创债 ETF、30 年国债 ETF 构成八成左右的债券仓位，剩余 20% 为转债仓位，配置可转债 ETF。
对于交易策略，以利差交易为例，他提到，信用利差是信用债收益率和利率债收益率的差值。由于债券市场存在类属资产轮动规律，流动性好的活跃券收益率下行幅度大于非活跃券，品种利差被动走阔；当活跃券利率下行至阻力位时，非活跃券收益率下行幅度大于活跃券，品种利差收窄。
「应用到策略上，当利率债收益率下行，信用债行情尚未启动时，可买入信用债 ETF，交易利差收窄行情。」 他表示，从季节性来说，通常每年二季度、三季度中上旬信用利差呈现压缩趋势。
申赎套利也能够捕捉较稳定的获利。具体来看，根据篮子计算出现券实时涨跌幅 （即 IOPV），对比 ETF 的场内涨跌幅。当产生折价时 （即 ETF 的价格大幅低于 IOPV），投资者可以在二级市场以低于 IOPV 的价格买进 ETF 份额，并在一级市场赎回 ETF 份额、获得一篮子债券，再于二级市场中卖掉债券，从而获得价差收益，反之亦然。
「以上交易过程可以实现 『变相 T+0』 交易，投资者可以非常高效地重复以上过程，一直到 ETF 折价幅度收敛、套利的获利空间消失。」 张磊表示。