本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：蒲凡，题图来自：AI 生成
前不久，投中嘉川的一份研究报告，盘点了国内一级市场中有多少 VC/PE 基金的收益率能够跑得赢沪深 300，结论我替大家总结一下：只有25%的基金能够稳定的跑赢沪深300，勉强能够跑赢纳斯达克中国金龙指数，基本上远低于标普500——如果把统计样本扩大到美国市场，结果也好不到哪里去，只有将回报期限拉长至5到15年，VC/PE们的收益才能勉强跑赢标普500，但指数还不到2%。
总之，这份报告似乎再次向大家重申了一遍那个残酷的事实：VC/PE是所有资产配置中不确定性最高、波动最大、实现稳定收益最难的配置选择，所以才会被称为「另类投资」，就是得多谈谈梦想和未来来管理预期、平衡心态。
不过说来也巧。前几天，全球最知名的风险投资基金 A16z 的募资文件，「一不留神」 泄露了出来，歪打正着地回应了上面那个残酷的事实：为什么即使波动如此之大，风险如此之高，仍然不断有热钱一批批地向风险投资行业涌入？因为真有可能创造现象级的回报，而 A16z 就是现成的案例——
根据这份 PPT 显示，自2011年以来，A16z为LP们创造的净回报，也就是扣除管理费和carry这些七七八八，已经累计达到了250亿美元（约合 1780 亿元人民币）。总共赚的 「现金」，更是高达 370 亿美元 （约合人民币 2630 亿元）。
这是什么概念？除去正在募集的规模高达 200 亿美元的 AI 基金，A16z 的管理规模为 440 亿美元，但要知道，2024 年 A16z 完成募集的第四期成长基金规模为 37.5 亿美元，2023 年的第十期早期基金规模为 20 亿美元，把这两支基金减去，370 亿美元的现金流就已经覆盖了其所有的投资成本，还有大量等待退出的项目。
问题来了，A16z 是靠什么给 LP 分这么多钱的？
1780 亿是怎么赚的？
先来聊聊这份文件的真实性。综合目前所有的信息，这份募资文件由埃里克·纽科默 （Eric Newcomer）爆料。这位老哥是一名从业十多年的商业记者，在彭博社曾经工作过 6 年，是知名商业媒体 The Information 的 001 号员工，2020 年之后独立创建了个人的新闻门户网站 Newcomer，在商业报道和一些圆桌论坛中多次对话 A16z、红杉等顶级机构的投资人。
从这个履历来看，他确实有可能拿到来自 A16z 的一手信息。此前，我同事那篇 《老虎基金向 LP 发了一封 《罪己诏》|书袋》 中，老虎基金的募资文件也是老哥披露的。
其次根据他个人的说法，他拿到的文件更新于 2025 年 5 月，而事实上 2025 年 4 月，确实有大量商业媒体爆料称 A16z 正在寻求一轮整体规模为 200 亿美元的募资。另外，根据 2025 年 4 月当时的报道，A16z 这次新设立的基金主要投资于来自美国的人工智能企业，并着重希望能够吸引美国市场之外的国际资本来参与本次募资，而目前流传的这份说明文件里确实在 「投资领域」 一页中将 「人工智能基础设施」「人工智能应用」「美国活力」 标注为前三序列。
对齐这些颗粒度，我们可以认定，这份说明文件大概率是可信的。
那么这 1780 亿是怎么赚到的呢？根据 A16z 自己整理的时间线，他们 2009 年成立，2011 年开始有退出回报，此后一直陆陆续续积累业绩，但绝大部分退出回报是在 2021 年创造的，一年他们完成的退出规模达到了151.43亿美元（约合人民币 1078 亿元），也因此创造了碾压全行业的业绩表现——根据埃里克·纽科默的补充说明，2012年设立、在这一年进入退出期的A16z第3期基金，TVPI（净投资倍数）达到了9.4。
这是一个什么概念呢？上文提到了整个中国市场范围内，只有 25% 的 VC/PE 基金的 10 年期收益率能够稳压沪深 300，而这部分 VC/PE 们的 TVPI 为 2.20。
之所以能赚这么多钱，2021 年的大放水肯定是首要因素。这一年，VC/PE 在极端宽松的货币政策下涌入了史无前例的热钱，全年风险投资事件总数、风险投资交易总规模、种子轮/天使轮/成长期轮次融资总规模、风险投资基金退出总额、风险投资基金募资总规模、风险投资在 IPO 市场完成的退出总额等关键数据，都创造了历史新高，资产流动性在这个过程中达到了历史最高水平，优质资产的溢价能力也同步在这一年达到了 「顶峰」——
据 Pitchbook 统计，在美国市场范围内，2021 年完成的天使和种子期投资，估值同比 2020 年增长 50%，而欧洲市场范围内的天使和种子期初创企业的估值同比增长 30%。中后期 PE 阶段的估值膨胀更夸张，平均估值相较于 2020 年直接翻番，仅美国市场就诞生了 340 起独角兽级别的融资事件，超过了过去 5 年的总和，而这其中更有 75% 的独角兽交易是按照 20x 以上的 PE 强行推起来的。
虽然现在我们都知道，这场疯狂根本不是什么欣欣向荣，最终留下了一地鸡毛。但对于 A16z 这样有鲜明早期策略的风投基金来说，这就是最好的时代。这一年 A16z 比较大的几个退出案例分别是：
-Coinbase，加密货币巨头，上市前最后一轮融资估值为 80 亿美元，上市时市值达到了 860 亿美元，A16z 作为参与 A 轮、B 轮的早期投资者上市时所持有的股份价值约为 97 亿美元的股份；
-Roblox，元宇宙第一股，上市前最后一轮融资估值为 25 亿美元，上市时市值达到了 382.6 亿美元，可惜 A16z 参与轮次主要集中在成长期之后，上市时持股不到 5%；
-DigitalOcean，一家云服务商，A16z 同样在 A 轮就参与了投资，上市前最后一轮融资估值为 11.5 亿美元，上市时市值为 44.8 亿美元，A16z 所持有的股份价值约为 7.36 亿美元；
-Stack Overflow，一个大型的开发者社区，2015 年 A16z 领投了他们的 D 轮融资，估值为 4.59 亿美元，2021 年著名的科技投资集团 Prosus 以 18 亿美元的价格收购了它。
不过这份 PPT 并没有花太多篇幅来拆解这些案例，而是换了一个角度来彰显他们的方法论：A16z自成立以来一共投出了56家独角兽，其中有31笔投资出现在B轮之前，其中还有一多半是在A轮之前完成的——如果用这组数据，在 2009 年到 2024 年这个时间区间进行横向对比，没有任何一家 VC 能取得这样的成绩，即使是成绩最接近的一家机构 （代号为 VC1）也比 A16z 少了 50%。
是技术好，还是运气好？
实际上这份 PPT 流传开来之后，人们反而开始更多地质疑 A16z 的技术问题了。因为这份 PPT 实际上也坐实了人们的很多猜测：
1. A16z也没有穿越周期的能力，2021 年也会趁着大放水赶紧捞一把，2022 年大放水结束之后退出回报就会快速下跌；
2. A16z 也是靠一个 Super Deal 掩盖所有的沉没成本，2021 年固然很辉煌，但一个 Coinbase的案例就贡献了一半的收益；
3. A16z 在加密货币、Web3、元宇宙这些 「卖概念」 的项目上表现得太好了，在很多已经被验证、有成熟商业模式上的投资并不算优秀，反面典型是生鲜配送独角兽 Instacart——2021 年他们曾经与红杉共同领投了 Instacart，估值达到了 390 亿美元，但在 2023 年完成 IPO 时 Instacart 的市值回落到了 110 亿美元——这似乎说明 A16z 更善于的是资本炒作。
更值得玩味的是，这份 PPT 确实有一页专门提到了 A16z 的内容赋能能力，比如他们曾经专门聘请过玛吉特·温曼琪 （Margit Wennmachers）出任首席媒体官，比如他们的播客下载量每年达到了 870 万次。他们甚至还在这一页写下了一句话：一家通过风险投资赚钱的媒体公司。
从这些因素来看，A16z 将下一期基金的主要赛道集中于人工智能，也确实称得上 「天作之合」 了：放眼当下的创投市场，还有哪条赛道更需要人们的信仰呢？
当然 A16z 肯定是另一种说法。在这份 PPT 里，他们提出之所以聚焦于人工智能，原因有两个。一个是他们预计人工智能应用领域的市场非常广阔，因为 「美国企业级软件」 的整体支出水平，仅为美国白领总工资的二十分之一——这可能是在暗示，企业主们有非常强烈的开源节流冲动？
第二个原因在于，他们通过数据分析发现人工智能企业的成长周期更快，相较于其他赛道，一个初创企业收获 1 亿 ARR（年度经常性收入）的用时越来越少，他们近期的被投企业 Cursor、Lovable（也是一家 AI 编程工具）、Wiz、Deel 就是例子——这其中 Wiz 在今年被谷歌已经宣布以 320 亿美元收购，可以帮 A16z 很好地展示 「AI 时代」 的风投退出速度。
至于 A16z 为什么要在 2025 年 4 月启动如此大规模、足以创造行业纪录的风投基金募资，说明文件并没有给出解释，PPT 剩余部分都是一些介绍团队成员和价值观的虚词，成为了空白的部分。不过同期，Carta 发布的 《2025 年第二季度风险投资基金业绩》 补全了答案：
A16z 的话只说对了一半，AI时代的公司成长速度加快了，风险投资的花钱节奏也同样被加速。
Carta 的报告涵盖了 2715 只风险基金的数据，这些基金的成立年份从 2017 年到 2025 年不等。他们统计发现，这些基金整体只剩下不到 35% 的资金还没有被分配，尤其是 2021 年之后成立的基金基本上都花了 90% 资金、2023 年成立的基金也花了接近 60% 的资金。
与之对应的是，这些猛花钱的新基金表现确实要好于老基金。统计募资完成后六个季度的业绩表现，以业绩最好的前 10% 基金为样本，2023 年设立的基金们 IRR 能够达到 26.4%，高于 2022 年基金的 6.7%。如果按募资完成后十个季度为区间进行统计，2022 年设立基金的 IRR 能达到 17.8%，同样高于 2021 年基金的 16.6%。
这样的数据表现显然也是和 AI 崛起是同步的。所以这样来看，A16z 的本次募资很有针对性也非常紧迫：所有的指标都在告诉他们，「下一个 2021 年」 或许很快就要来了。